大众价位复苏明显，持续聚焦库存去化

2023年大众价位产品占比提升，公司阶段性选择收入优先。2023年中高档酒/低档酒实现营收56.55/9.05亿元，同比增长16.0%/16.1%。其中，200元价位和高线光瓶赛道相对占优，预计舍之道增长30-40%、T68接近实现翻番增长、品味舍得实现小幅度增长。从毛利率看，2023年整体毛利率下滑3.2pcts，中高档酒/低档酒毛利率同比下滑1.3/0.8pcts，预计主要系：1）夜郎古酒并表的影响；2）天马玻璃投产；3）T68等低档酒增长相对明显；4）新窖池投产在成本端挤压等。从费用端看，2023年销售费用率同比提升1.4pcts，主要系公司逆势加大人才储备，职工薪酬同比增长约40%。2023年公司持续推动内部管理精益，带动管理费用率同比下滑0.7pct。 2023Q4公司聚焦促动销去库存，利润增速相对承压。2023Q4中高档酒/低档酒实现收入15.05/2.12亿元，同比+33.8%/-1.7%，预计系四季度商务场景占比相对较高，公司增投渠道费用追赶全年销售任务。从产品结构看，2023Q4整体毛利率下滑3.5pcts，预计系产品结构及增投费用促动销等。从费用端看，2023Q4销售费用率同比+3.0pcts，预计系费用兑付季度间扰动；2023Q4管理费用率同比+2.9pcts，预计系团队绩效奖金兑付等。利润端看，单Q4利润同比下滑，预计系阶段性产品结构和费用兑付所致。 公司在手合同负债充足，经营性现金流净额阶段性承压。2023Q4末合同负债约2.77亿元，环比下滑0.49亿元，同比-7.0%。2023年公司收现+22.4%，增速快于收入增速，预计系基数效应等；经营性现金流净额同比-31%，预计系本年支付采购货款、广告宣传及市场开发费用增加所致。 组织裂变激发组织活力，费效比提升或是2024年核心。公司在营销公司层面进行组织裂变，或将提升组织经营效率：1）流程简化，让“听的见炮火声”的人做决策；2）费投更加精准，各个销售公司将更多聚焦费效比；3）中后台赋能更加扁平，2024年公司持续对组织模式精细化微调。 风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。 投资建议：考虑到商务需求复苏具有较强不确定性及聚焦渠道库存去化，下修此前盈利预测并引入2026年 ， 预计2024-2026年实现营收约77.94/87.90/97.73亿元（2024-2025年前值为79.91/95.02亿元,下修2.5%/8.1%） ， 同比增长10.1%/12.8%/11.2%； 归母净利润18.76/21.40/23.88亿元（2024-2025年前值为20.52/25.16亿元,下修9.4%/17.6%），同比增长5.9%/14.0%/11.6%；对应PE14.3/12.5/11.2X，我们维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年利润增速慢于收入增速，系经营节奏阶段性调整。2023年公司实现营业总收入70.81亿元，同比+16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同比+5.09%，扣非归母净利润17.16亿元，同比+5.61%。其中，2023Q4公司实现营业总收入18.36亿元，同比+27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比-1.90%，扣非归母净利润4.60亿元，同比-1.38%。 2023年大众价位产品占比提升，公司阶段性选择收入优先。2023年中高档酒/低档酒实现营收56.55/9.05亿元，同比增长16.0%/16.1%，预计在消费分级下，商务场景和次高端价位需求复苏相对较慢。其中，200元价位和高线光瓶赛道相对占优，预计舍之道增长30-40%、T68接近实现翻番增长、品味舍得实现小幅度增长（需要一定调整期，控价是品味舍得的首要任务）。我们预计2024年在需求否弱复苏下，沱牌T68和舍之道或将继续贡献较大业绩增量，品味舍得仍需静待商务需求复苏。从毛利率看，2023年整体毛利率下滑3.2pcts，中高档酒/低档酒毛利率同比下滑1.3/0.8pcts，预计主要系：1）夜郎古酒并表的影响；2）天马玻璃投产，一定程度上拉低整体毛利率；3）沱牌复兴战略下，T68等低档酒增长相对明显；4）新窖池投产在成本端挤压等。预计2024年商务场景复苏、宴席场景增速放缓或带动整体毛利率企稳，后续成本端扰动或逐期弱化。从费用端看，2023年销售费用率同比提升1.4pcts，主要系公司逆势加大人才储备，职工薪酬同比增长约40%。2023年公司持续推动内部管理精益，提高整体费效比，带动管理费用率同比下滑0.7pct。从利润端看，2023年公司净利率同比下滑3.1pcts，主要毛利率承压、费用端略有扩张所致，预计公司2024年将以收入为战略优先项。 2023Q4公司聚焦促动销去库存，利润增速相对承压。2023Q4中高档酒/低档酒实现收入15.05/2.12亿元，同比+33.8%/-1.7%，预计系四季度商务场景占比相对较高，公司增投渠道费用追赶全年销售任务。从产品结构看，2023Q4整体毛利率下滑3.5pcts，预计系产品结构及增投费用促动销等。从费用端看，2023Q4销售费用率同比+3.0pcts， 预计系费用兑付季度间扰动 ；2023Q4管理费用率同比+2.9pcts，预计系团队绩效奖金兑付等。利润端看，单Q4利润同比下滑，预计系阶段性产品结构和费用兑付所致。 公司在手合同负债充足，经营性现金流净额阶段性承压。2023Q4末合同负债约2.77亿元，环比下滑0.49亿元，同比-7.0%，预计系2023Q4商务需求等相对承压。2023年公司收现+22.4%，增速快于收入增速，预计系基数效应等；经营性现金流净额同比-31%，预计系本年支付采购货款、广告宣传及市场开发费用增加所致。 组织裂变激发组织活力，费效比提升或是2024年核心。公司在营销公司层面进行组织裂变，将舍得事业部、沱牌事业部及互联网事业部采取虚拟化公司制。从实际运作上，组织裂变或将提升组织经营效率：1）流程简化，本次组织变革将实现内部流程简化，让“听的见炮火声”的人做决策；2）费投更加精准，各个销售公司将更多聚焦费效比，有望提升费用的ROI；3）中后台赋能更加扁平，公司在销售公司层面实现营销前台和中后台的拉通。我们认为，舍得酒业在2024年持续对组织模式进行精细化微调，将极大地提升整体经营效率，为老酒战略保驾护航。 投资建议：考虑到商务需求复苏具有较强不确定性及公司聚焦渠道库存去化，下修此前盈利预测并引入2026年 ， 我们预计2024-2026年实现营收约77.94/87.90/97.73亿元 （2024-2025年前值为79.91/95.02亿元,下修2.5%/8.1%），同比增长10.1%/12.8%/11.2%；归母净利润18.76/21.40/23.88亿元 （2024-2025年前值为20.52/25.16亿元,下修9.4%/17.6%） ， 同比增长5.9%/14.0%/11.6%；对应PE14.3/12.5/11.2X，我们维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2024年03月26日） 图1：舍得酒业单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：舍得酒业单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：舍得酒业单季度销售毛利率（单位：%） 图4：舍得酒业单季度销售净利率（单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）