年年报点评：会员积累&提升增值业务转化驱动收入增长，收购奈瑞儿继续巩固双美龙头地位

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李汶静美护行业研究助理 邮箱：liwenjing@cindasc.com 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 美丽田园医疗健康（2373.HK） 美丽田园医疗健康（2373.HK）23年年报点评：会员积累&提升增值业务转化驱动收入增长，收购奈瑞儿继续巩固双美龙头地位 2024年03月27日 事件：公司发布2023年年报：2023年实现收入21.45亿元/yoy+31.16%，实现归母净利润2.16亿元/yoy+109.15%。H2来看，23H2实现收入11.08亿元/yoy+22.98%，实现归母净利润1.04亿元/yoy+18.00%。2）收购奈瑞儿核心业务70%股权。本次公司以3.5亿元对价收购奈瑞儿核心业务70%股份，2023年奈瑞儿收入/净利润分别为5.14/0.33亿元。 生美业务稳健增长，盈利能力显著恢复。23年生美实现收入11.9亿元/yoy+26.1%，23H2实现收入6.5亿元/yoy+24.5%；拆分23年活跃会员人数/活跃会员平均消费分别同比+19.4%/+8.7%，客户拓展依然为核心增长驱动。23年生美直营/生美加盟收入分别10.8/1.1亿元，同比分别增长29.2%/2.4%。2023年毛利率为39.6%/yoy+2.8pct，盈利能力恢复至较优水平，其中直营/加盟业务毛利率分别+4.1/-3.4pct。 受益于三美转化率持续提升，医美继续兑现优异增长。23年医美实现收入8.5亿元 /yoy+37.1%，23H2实现收入4.10亿元/yoy+19.1%；2023年毛利率为53.8%/yoy-1.5pct，或源于公司提升渗透之下价格带偏低的项目&注射类占比提升，未来毛利率有望回到上升轨道；23年活跃会员人数/活跃会员平均消费分别同比增长+30.6%/+4.5%。公司通过继续优化服务组合（如三美搭配项目疗程或营销搭配）实现三美转化提升，23年转化率达25%/yoy+1.3pct。 洞察妇科抗衰需求，亚健康服务收入增长&盈利能力显著向好。23年亚健康服务实现收入1.0亿元/yoy+47.6%，23H2实现收入0.5亿元/yoy+37.1%，2023年毛利率为46.7%/yoy+8.2pct；23年活跃会员人数/活跃会员平均消费分别同比增36.5%/5.4%。 把握终端消费需求趋势，数字化灵活运营驱动各业务增长。在生美端，23年公司注意到消费者对于保健品类的需求增长，战略性提升保健品类重要性并丰富品项，推动保健类项目增速达36%；在亚健康业务端，公司精准洞悉到女性妇科抗衰市场的需求空白，于全国门诊推出女性特护中心业务，推动女性特护中心收入同增超200%，亦推动亚健康客流增长有较好表现。公司以数字化优势赋能消费者洞察，帮助公司及时把握终端消费趋势以推动各业务持续增长之外，亦推动获客效率优化，通过提升私域获客能力有效降低获客成本，提升盈利能力。 收购生美TOP2品牌奈瑞儿，实现优势互补&市占率领先进一步稳固。根据弗若斯特沙利文，2021年美丽田园及奈瑞儿品牌分别为中国最大及第二大传统美容服务提供商，本次收购可显著提升公司市占率领先优势，2023年奈瑞儿收入/净利润分别为5.14/0.33亿元，净利率为6.5%；本次公司以3.5亿元对价收购奈瑞儿70%股份，对应估值5亿元、PS为1X，PE为15X，未来可帮助公司增厚收入利润。 业务方面，公司与奈瑞儿可相互补充：（1）区位互补：公司超一线城市核心布局北京、上海，而奈瑞儿品牌深耕大湾区，收购后公司于广州、深圳的直营店数量将增加88 家（生美80家+医美6家+中医门诊2家），完善公司于华南一线城市的布局。（2）业务互补：公司优势在于美容业务，而奈瑞儿优势在于健康业务，且前瞻性布局智能诊断&科技保健，未来发展潜力充足。（3）客户互补：奈瑞儿直营活跃会员数可观，亦对于公司会员资产进行较好充实。综合来看，除了业务定位方面的相互补充，公司可通过优异的数字化体系与运营管理输出赋能奈瑞儿品牌的门店运营与综合管理，推动生美向医美与健康业务的高效转化，进一步推动奈瑞儿品牌的盈利能力提升。 盈利预测与投资评级：公司为双美领域龙头，内生+外延增长逻辑持续兑现，收购奈瑞儿核心资产继续稳固行业领先地位，在前瞻性策略、数字化系统的加持之下，叠加规模效应持续体现，盈利能力亦有向上空间。假设奈瑞儿于24H2并表，我们预测公司24-26年归母净利润分别为2.7/3.4/4.0亿元，同比分别增长26%/25%/17%，对应PE分别为12/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期、品牌整合进度不及预期。 重要财务指标营业收入（百万元） 2023A2145 2024E2701 2025E3370 2026E3790 （+/-)(%) 31.2% 25.9% 24.7% 12.5% 归母净利润（百万元） 216 272 341 400 （+/-)(%) 109.2% 26.3% 25.3% 17.3% EPS 0.94 1.16 1.45 1.70 P/E 10.78 11.77 9.40 8.01 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月26日收盘价 附录：公司财务预测表资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,936 3,042 3,992 4,699 营业收入 2,145 2,701 3,370 3,790 现金 224 972 1,711 2,249 其他收入 8 0 0 0 应收账款及票据 31 68 80 89 营业成本 1,168 1,466 1,824 2,033 存货 188 224 279 311 销售费用 378 473 583 650 其他 1,493 1,778 1,922 2,050 管理费用 318 403 499 559 非流动资产 1,366 1,304 1,259 1,223 研发费用 34 41 53 63 固定资产 371 387 399 410 财务费用 3 -3 -15 -26 无形资产 813 740 682 636 除税前溢利 288 362 463 547 其他 182 177 177 177 所得税 58 65 82 102 资产总计 3,302 4,346 5,251 5,921 净利润 230 297 380 445 流动负债 2,052 2,799 3,323 3,549 少数股东损益 14 24 39 45 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 216 272 341 400 应付账款及票据 21 22 28 31 其他 2,031 2,777 3,296 3,518 EBIT 291 358 448 522 非流动负债 416 416 416 416 EBITDA 291 615 693 758 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 0.94 1.16 1.45 1.70 其他 416 416 416 416 负债合计 2,468 3,215 3,739 3,964 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 809 1,081 1,422 1,823 成长能力 归属母公司股东权益 802 1,074 1,416 1,816 营业收入 31.16% 25.93% 24.74% 12.49% 少数股东权益 32 57 96 141 归属母公司净利润 109.15% 26.33% 25.26% 17.28% 股东权益合计 834 1,131 1,511 1,957 获利能力 负债和股东权益 3,302 4,346 5,251 5,921 毛利率 45.55% 45.73% 45.87% 46.37% 销售净利率 10.05% 10.09% 10.13% 10.56% 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 26.89% 25.36% 24.11% 22.04% 经营活动现金流 626 1,147 992 791 ROIC 27.87% 26.01% 24.37% 21.70% 净利润 216 272 341 400 偿债能力 少数股东权益 14 24 39 45 资产负债率 74.74% 73.97% 71.21% 66.95% 折旧摊销 0 257 245 236 净负债比率 -26.88% -85.96% -113.22% -114.91% 营运资金变动及其他 395 593 366 109 流动比率 0.94 1.09 1.20 1.32 速动比率 0.85 1.00 1.11 1.23 投资活动现金流 -711 -399 -253 -253 营运能力 资本支出 0 -200 -200 -200 总资产周转率 0.74 0.71 0.70 0.68 其他投资 -711 -199 -53 -53 应收账款周转率 62.75 54.83 45.82 44.84 应付账款周转率 79.78 66.91 72.58 69.00 筹资活动现金流 134 0 0 0 每股指标（元） 借款增加 0 0 0 0 每股收益 0.94 1.16 1.45 1.70 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 2.65 4.86 4.21 3.35 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 3.39 4.56 6.00 7.70 其他 134 0 0 0 估值比率 现金净增加额 60 748 739 537 P/E 10.78 11.77 9.40 8.01 P/B 2.99 2.99 2.27 1.77 EV/EBITDA 7.45 3.63 2.16 1.27 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球 社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分 析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年1月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态