煤炭行业高股息特征再探讨：拥抱确定性

低利率环境下，煤炭板块具有较高的投资性价比。当前无风险收益率较低，未来现金流通过利率折现的现值上升，高股息资产吸引力明显提升，而煤炭板块则更具投资性价比。2021年以来，由于煤炭企业整体经营情况转好，业绩稳步提升，叠加我国十年期国债到期收益率处于下降通道，煤炭板块股息率与国债收益率比值持续上升，凸显煤炭板块投资性价比较高。 煤价中枢稳步抬升保证板块盈利能力。从供需角度来看，我们认为“十四五”期间煤炭供需格局维持整体平衡，但伴随着季节性区域性的供需矛盾。在产能释放节奏较慢，下游需求持续恢复的背景下，煤价中枢会持稳逐步抬升。 股东要求和再投资意愿较低两因素共振促进煤企高分红。从股东的角度来看，由于集团公司资产负债率和带息负债比普遍高于控股上市公司，其对于上市公司的利润有分红需求来优化自身资本结构和偿债能力。另一方面，“双碳”政策下，煤炭行业再生产门槛提高，取得煤炭新资源成本上升也促进煤炭企业提高分红比例。 分红能力由留存收益和源自自由现金流的自由现金决定。我们统计了近5年煤炭主要上市公司的每股自由现金流和留存收益，发现山煤国际、兖矿能源、潞安环能和中国神华的每股自由现金流在煤炭行业中排名靠前，说明公司经营情况较好。而从支付能力上来看，兖矿能源、中国神华、潞安环能和兰花科创的每股留存收益排名靠前，说明其具备稳定的安全边际。 投资策略与个股推荐。煤炭板块以稳健的运营资产保证高盈利，“双碳”政策下的高审批门槛提升高盈利的持续性，同时又促进板块持续高分红。从未来分红潜力的角度，我们推荐广汇能源、山西焦煤和潞安环能，建议关注冀中能源，从生产经营的角度，我们推荐兖矿能源、中国神华和陕西煤业，建议关注山煤国际。 风险提示：煤价剧烈波动、下游需求不及预期、本文对股息率测算基于一定假设，假设条件不成立、遗漏变量偏差、发生重大煤炭安全生产事故。 一、高股息策略什么时候有用？ 1.1在大盘指数下跌时，高股息策略有效 大盘超跌时，红利指数相对收益较高。我们统计了2010-2023年全部交易日上证指数和红利指数表现，发现在大盘下跌时，红利指数基本上能够跑赢大盘。具体来说，从2010-2023年，上证指数年涨跌幅为负的有7次，而在这7次下跌中，红利指数有5次相对收益均高于上证指数。值得注意的是，在年跌幅超过15%的阶段性超跌阶段，红利指数表现均比上证指数出色。 图表1：上证指数与红利指数走势比较 图表2：红利指数与上证指数年涨跌幅比较 1.2低利率环境下，煤炭板块投资性价比较高 高股息是低利率环境下的稳定器。当前无风险收益率较低，未来现金流通过利率折现的现值上升，高股息资产吸引力明显提升，而煤炭板块更具投资性价比。2021年以来，由于煤炭企业整体经营情况转好，业绩稳步提升，叠加我国十年期国债到期收益率处于下降通道，煤炭板块股息率与国债收益率比值持续上升，凸显煤炭板块投资性价比较高。 图表3：我国十年期国债到期收益率（%） 图表4：煤炭行业股息率与十年期国债收益率比较（%） 1.3居民风险偏好下移，对煤炭板块配置意愿上升 投资者对资产具备安全边际需求上升。就资产配置的角度来看，投资者风险偏好有所下降，对于具备相对低风险特征的债券型基金以及货币型基金关注度显著上升。2023年，债券型基金资产净值为9.03万亿元，同比增长17.9%，较于2020年增速为80.6%，年复合增速为15.9%；货币型基金资产净值为11.28万亿元，同比增长7.9%，较于2020年增速为40.0%，年复合增速为8.8%；股票型基金资产净值为2.57万亿元，同比增长12.1%，较于2020年增速为38.8%，年复合增速为8.5%。在股票市场中，机构投资者对于煤炭板块配置意愿同样有所抬升，从2023年二季度以来，申万煤炭行业机构持仓市值占比持续上升，2023年四季度，煤炭板块持仓占比为1.36%，同比增长0.35pct，环比增长0.31pct。 图表5：不同类型基金资产净值增速 图表6：申万煤炭行业机构持仓市值占比 二、煤炭行业为什么会具备高股息特征？是否可以持续？ 股息率由分红比例、ROE和PB共同决定。截至2024年2月27日，在31个申万行业中，煤炭行业净资产收益率（ TTM ）为15.43%，仅次于食品饮料（20.40%）和家用电器（16.34%）。煤炭行业市净率为1.72，处于行业中较低水平。而煤炭行业分红比例为51.06%，在处于行业较高水平。分子端高于行业平均，分母端也处于较低水平，双重因素共振导致煤炭行业股息率明显高于申万其他行业。 图表7：股息率计算公式 图表8：申万行业市净率与ROE（ TTM ）比较 图表9：申万行业股息率与分红比例比较 2.1从ROE角度来看，核心在煤价中枢稳步抬升 从供需角度来看，“十四五”期间煤炭供给增速低于需求增速。我们在《底部已过，渐至佳境——煤炭行业2024年策略报告》中指出，原煤产量增速已经放缓，并且由于“双碳”政策提高新建煤矿的门槛，煤炭新批产能呈下降趋势，未来我国煤炭供给增量将很大程度上依赖从印尼、澳大利亚等国的进口。而由于当地自身生产条件、环保政策等影响，持续高输入的进口量难以保证，且市场价格波动较大。另一方面，考虑到我国能源结构，火力发电将在较长一段时间内承担能源供应的压舱石角色，“十四五”期间电力行业对动力煤的需求会维持小幅增长的趋势。而且在地产行业逐渐摸底的过程中，以钢铁为主要代表的非电需求韧性凸显，炼焦煤消费量将继续维持增长。总结来说，我们认为“十四五”期间煤炭供需格局维持整体平衡，但伴随着季节性区域性的供需矛盾。因此，在供需格局不会发生较大转变的背景下，煤价中枢会持稳逐步抬升。 图表10：我国煤炭供需平衡表 从定价机制来看，电煤长协价格中枢逐步抬升。自2017年11月《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》提出电煤长协定价由“基准价+浮动价”的公式后，该定价公式经历两次更改。2022年3月，在《关于做好2022年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知》中，将秦皇岛港5500大卡下水煤长协基准价调整为675元/吨，较2016年确定的基准价上涨140元/吨。 图表11：供给侧改革后的电煤长协定价机制演变 煤炭市场价格中枢整体上涨带动行业ROE增长明显。供给侧改革后，煤炭价格整体呈现波动式上涨的趋势，核心原因在于落后产能清退节奏较快而用煤需求持续增长，结构性缺煤问题依然存在。煤炭价格中枢稳定由600元/吨增长至2022年的高点1200元/吨，后随着进口煤大量涌入，回归较为合理的定价区间，中枢下跌至900元/吨。而且经我们测算，秦港5500煤价和行业ROE正相关性较高，在市场煤价中枢整体上涨的带动下，行业整体ROE显著上涨。在《底部已过，渐至佳境——煤炭行业2024年策略报告》中，我们认为由于煤炭行业整体供需格局继续维持整体平衡，局部偏紧的格局，市场煤价将在[850,950]区间波动，对应行业ROE区间为[13.5%,15.3%]。 图表12：秦港5500大卡动力煤下水价中枢（元/吨） 图表13：申万煤炭行业ROE与煤价相关性测算 2.2从分红比例来看，股东要求和再投资意愿较低促进煤企高分红 煤炭企业分红意愿 分红的本质是股东在合法自由行使对上市公司的剩余索取权。从股东的角度来看，由于集团公司资产负债率和带息负债比普遍高于控股上市公司，其对于上市公司的利润有分红需求来优化自身资本结构和偿债能力。2022年，在分红比例超过50%的煤炭上市公司中，其股东集团的资本结构和偿债能力普遍弱于上市公司，例如冀中能源分红比例接近80%，自身资产负债率为52.5%，而股东资产负债率为79.5%，远高于上司公司。 图表14：煤炭上市公司与集团公司偿债能力比较 “双碳”政策下，煤炭行业再生产门槛提高，新增产能大幅下降。供给侧改革以后，政策端发力加速煤炭行业落后产能退出，但新增产能增速并未跟进持续增长的下游需求增长节奏。特别是在“双碳”政策以后，国家提高煤矿新批产能门槛，而是以产能核增的形式缓解供需矛盾。新增产能获批节奏大幅放缓。而从上市公司披露的数据来看，供给侧改革以后，煤炭行业主要上市公司在建工程呈下降趋势，2022年申万煤炭行业公司在建工程为1430亿元，较2016年下降26.6%。 图表15：近5年新批煤矿产能（万吨/年） 图表16：申万煤炭行业公司在建工程（亿元） 陕甘蒙新地区煤矿探（采）矿权溢价显著。根据自然资源部资料，我们梳理了近两年煤矿矿权的竞拍情况，发现煤炭主产区矿权成交价格溢价率较高。以探矿权来看，自2022年7月至2023年12月共12起项目竞拍结果显示，煤炭探矿权成交价合计为926.4亿元，溢价率为301%。以采矿权来看，自2022年12月至2023年12月共9起项目竞拍结果显示，煤炭采矿权成交价合计为102.5亿元，溢价率为1823%，成交单价为17.34元/吨。 图表17：近期陕甘蒙新地区煤炭探（采）矿权梳理 煤炭行业股权并购成本上升，且与二级市场估值倒挂严重。我们对煤炭主要上市公司股权并购进行梳理，发现上市公司对集团资产收购成本持续上升，具体表现在市净率持续提高。具体来看，2011年中国神华收购巴彦卓尔能源60%股权，市净率约为1.3，而2023年兖矿能源对鲁西矿业和新疆能化收购项目市净率为4.6。值得注意的是，一级市场的并购估值与二级市场对煤炭行业估值有较大分歧，以2024年2月22日计，申万煤炭行业市净率仅为1.9。 图表18：煤炭主要上市公司收购股权梳理 将市值纳入央国企考核评价体系，进一步提升煤炭上市公司分红意愿。2024年1月，证监会召开2024年系统工作会议，会议指出，要完善上市公司质量评价标准，督促和引导上市公司强化回报投资者的意识，更加积极开展回购注销、现金分红。加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。而对于煤炭行业，将市值管理纳入央国企考核评价体系，意味着进一步鼓励煤炭上市公司继续维持高分红比例，加大对投资者回报力度。 图表19：关于央国企上市公司市值管理政策梳理 煤炭企业分红能力 企业分红能力主要由留存收益与源自自由现金流的自由现金决定。而对于煤炭行业来说，自供给侧改革以后，煤炭行业盈利能力随着煤价逐步上涨得到大幅改善，另一方面由于“双轨制”定价政策持续覆盖，煤炭行业盈利底部确定性较强且有稳健支撑。因此，主要煤炭上市公司凭借高现金流而积累充足的留存收益，在再投资门槛较高的背景下，煤炭企业具备较强的分红能力。我们统计了近5年煤炭行业主要上市公司的每股自由现金流和留存收益，以分析公司高分红属性是否可以持续。从公司经营（2018-2022五年每股自由现金流平均）的角度来看，山煤国际、兖矿能源、潞安环能和中国神华的每股自由现金流在煤炭行业中排名靠前。从支付能力上来看，兖矿能源、中国神华、潞安环能和兰花科创的每股留存收益排名靠前，说明其具备稳定的安全边际，即使煤炭行业经营质量有所下降，其丰厚的收益储备保证支付股利的能力依然较强。 图表20：煤炭主要上市公司分红能力统计 2.3从估值角度来看，煤炭行业整体市净率逐步修复 煤炭行业整体市净率逐步抬升，板块估值居于中部。复盘发现，煤炭板块估值拉升主要集中在四个时间段：1）2011年由于“四万亿“计划强刺激政策，以黑色系为主要代表的基建项目拉动煤炭需求上升；2）2015年大盘整体走势较强带动板块估值提升；3）2017年供给侧改革带动落后产能清退，板块业绩开始修复；4）2022年高煤价带来的业绩增长，带动板块估值居于高位。而2023年以后，由于煤价高位回落，板块估值开始走低，板块估值基本于煤价呈强相关性。 图表21：申万煤炭行业市净率走势 值得注意的是，2023年三季度以来，板块盈利底得到确认，我们在年度策略报告中也提到煤炭行业压力测试已过，板块盈利能力的确定性以及稳定性需要得到重估，而从2023年三季度以来煤价持续盘整，煤炭板