拥抱确定性：煤炭行业高股息特征再探讨

煤炭 煤炭行业高股息特征再探讨——拥抱确定性 代码 名称 评级 2023E 2024E 2023E 2024E 000983.SZ 山西焦煤 增持 1.53 1.48 7.65 7.91 600985.SH 淮北矿业 增持 2.7 2.87 7.04 6.62 601088.SH 中国神华 增持 3.0 3.21 12.86 12.02 601225.SH 陕西煤业 增持 3.67 3.6 7.08 7.22 601699.SH 潞安环能 增持 3.06 3.15 8.49 8.24 股票股票投资EPS（元）PE 证券研究报告|行业深度报告 2024年02月28日 强于大市（维持评级） 行业走势 煤炭沪深300 资料来源：长城证券产业金融研究院 低利率环境下，煤炭板块具有较高的投资性价比。当前无风险收益率较低，未来现金流通过利率折现的现值上升，高股息资产吸引力明显提升，而煤炭 板块则更具投资性价比。2021年以来，由于煤炭企业整体经营情况转好，业 26% 19% 12% 5% -1% -8% -15% -22% 2023-022023-062023-102024-02 绩稳步提升，叠加我国十年期国债到期收益率处于下降通道，煤炭板块股息 率与国债收益率比值持续上升，凸显煤炭板块投资性价比较高。 煤价中枢稳步抬升保证板块盈利能力。从供需角度来看，我们认为“十四五”期间煤炭供需格局维持整体平衡，但伴随着季节性区域性的供需矛盾。在产 能释放节奏较慢，下游需求持续恢复的背景下，煤价中枢会持稳逐步抬升。 股东要求和再投资意愿较低两因素共振促进煤企高分红。从股东的角度来看，由于集团公司资产负债率和带息负债比普遍高于控股上市公司，其对于上市 公司的利润有分红需求来优化自身资本结构和偿债能力。另一方面，“双碳”政策下，煤炭行业再生产门槛提高，取得煤炭新资源成本上升也促进煤炭企业提高分红比例。 分红能力由留存收益和源自自由现金流的自由现金决定。我们统计了近5年煤炭主要上市公司的每股自由现金流和留存收益，发现山煤国际、兖矿能源、潞安环能和中国神华的每股自由现金流在煤炭行业中排名靠前，说明公司经 营情况较好。而从支付能力上来看，兖矿能源、中国神华、潞安环能和兰花科创的每股留存收益排名靠前，说明其具备稳定的安全边际。 投资策略与个股推荐。煤炭板块以稳健的运营资产保证高盈利，“双碳”政策 下的高审批门槛提升高盈利的持续性，同时又促进板块持续高分红。从未来分红潜力的角度，我们推荐广汇能源、山西焦煤和潞安环能，建议关注冀中能源，从生产经营的角度，我们推荐兖矿能源、中国神华和陕西煤业，建议关注山煤国际。 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 联系人武克 执业证书编号：S1070123070016邮箱：wuke@cgws.com 相关研究 1、《节后供需回升，煤价小幅回调》2024-02-26 2、《高日耗、低库存支撑煤价稳健运行》2024-02-06 3、《节前仍有补库需求，煤价维持暂稳运行》 2024-01-29 风险提示：煤价剧烈波动、下游需求不及预期、本文对股息率测算基于一定假设，假设条件不成立、遗漏变量偏差、发生重大煤炭安全生产事故。 内容目录 一、高股息策略什么时候有用？5 1.1在大盘指数下跌时，高股息策略有效5 1.2低利率环境下，煤炭板块投资性价比较高6 1.3居民风险偏好下移，对煤炭板块配置意愿上升6 二、煤炭行业为什么会具备高股息特征？是否可以持续？7 2.1从ROE角度来看，核心在煤价中枢稳步抬升8 2.2从分红比例来看，股东要求和再投资意愿较低促进煤企高分红10 煤炭企业分红意愿10 煤炭企业分红能力13 2.3从估值角度来看，煤炭行业整体市净率逐步修复14 三、煤炭行业上市公司未来分红潜力如何？16 3.1从资源接续的角度来看，中短期生产经营无忧16 3.2从财务指标的角度来看，公司经营情况大幅改善16 3.3敏感性测算：在极度悲观的情景下，兖矿股息率仍然居于高位17 四、投资策略与建议19 风险提示20 图表目录 图表1：上证指数与红利指数走势比较5 图表2：红利指数与上证指数年涨跌幅比较5 图表3：我国十年期国债到期收益率6 图表4：煤炭行业股息率与十年期国债收益率比较6 图表5：不同类型基金资产净值增速6 图表6：申万煤炭行业机构持仓市值占比6 图表7：股息率计算公式7 图表8：申万行业市净率与ROE（TTM）比较7 图表9：申万行业股息率与分红比例比较8 图表10：我国煤炭供需平衡表8 图表11：供给侧改革后的电煤长协定价机制演变9 图表12：秦港5500大卡动力煤下水价中枢（元/吨）10 图表13：申万煤炭行业ROE与煤价相关性测算10 图表14：煤炭上市公司与集团公司偿债能力比较10 图表15：近5年新批煤矿产能（万吨/年）11 图表16：申万煤炭行业公司在建工程（亿元）11 图表17：近期陕甘蒙新地区煤炭探（采）矿权梳理11 图表18：煤炭主要上市公司收购股权梳理12 图表19：关于央国企上市公司市值管理政策梳理12 图表20：煤炭主要上市公司分红能力统计13 图表21：申万煤炭行业市净率走势14 图表22：申万煤炭行业市净率驱动分析14 图表23：煤炭行业主要上市公司煤炭资源储量16 图表24：煤炭主要上市公司财务指标一览16 图表25：煤炭主要上市公司股息率敏感性测算17 图表26：煤炭行业与其他行业央国企龙头股息率比较18 图表27：煤炭板块具备“三高”属性19 图表28：煤炭行业重点公司盈利预测表19 一、高股息策略什么时候有用？ 1.1在大盘指数下跌时，高股息策略有效 大盘超跌时，红利指数相对收益较高。我们统计了2010-2023年全部交易日上证指数和红利指数表现，发现在大盘下跌时，红利指数基本上能够跑赢大盘。具体来说，从 2010-2023年，上证指数年涨跌幅为负的有7次，而在这7次下跌中，红利指数有5次相对收益均高于上证指数。值得注意的是，在年跌幅超过15%的阶段性超跌阶段，红利指数表现均比上证指数出色。 图表1：上证指数与红利指数走势比较 资料来源：iFind、上海证券交易所、长城证券产业金融研究院 图表2：红利指数与上证指数年涨跌幅比较 上证指数 沪深300 红利指数 大盘是否下跌 是否跑赢大盘 2010 -14.3% -12.5% -22.4% √ 2011 -21.7% -25.0% -18.5% √ √ 2012 3.2% 7.6% 7.1% √ 2013 -6.7% -7.6% -11.8% √ 2014 52.9% 51.7% 51.5% 2015 9.4% 5.6% 9.3% 2016 -12.3% -11.3% -7.6% √ √ 2017 6.6% 21.8% 16.3% √ 2018 -24.6% -25.3% -17.0% √ √ 2019 22.3% 36.1% 10.7% 2020 13.9% 27.2% -5.7% 2021 4.8% -5.2% 7.6% √ 2022 -15.1% -21.6% -2.4% √ √ 2023 -3.7% -11.4% 2.7% √ √ 资料来源：iFind、上海证券交易所、长城证券产业金融研究院 1.2低利率环境下，煤炭板块投资性价比较高 高股息是低利率环境下的稳定器。当前无风险收益率较低，未来现金流通过利率折现的现值上升，高股息资产吸引力明显提升，而煤炭板块更具投资性价比。2021年以来，由 于煤炭企业整体经营情况转好，业绩稳步提升，叠加我国十年期国债到期收益率处于下降通道，煤炭板块股息率与国债收益率比值持续上升，凸显煤炭板块投资性价比较高。 图表3：我国十年期国债到期收益率（%）图表4：煤炭行业股息率与十年期国债收益率比较（%） 资料来源：iFind、中国债券信息网、长城证券产业金融研究院资料来源：iFind、中国债券信息网、中证指数、长城证券产业金融研究院 1.3居民风险偏好下移，对煤炭板块配置意愿上升 投资者对资产具备安全边际需求上升。就资产配置的角度来看，投资者风险偏好有所下降，对于具备相对低风险特征的债券型基金以及货币型基金关注度显著上升。2023年，债券型基金资产净值为9.03万亿元，同比增长17.9%，较于2020年增速为80.6%，年 复合增速为15.9%；货币型基金资产净值为11.28万亿元，同比增长7.9%，较于2020年增速为40.0%，年复合增速为8.8%；股票型基金资产净值为2.57万亿元，同比增长12.1%，较于2020年增速为38.8%，年复合增速为8.5%。在股票市场中，机构投资者对于煤炭板块配置意愿同样有所抬升，从2023年二季度以来，申万煤炭行业机构持仓市值占比持续上升，2023年四季度，煤炭板块持仓占比为1.36%，同比增长0.35pct，环比增长0.31pct。 图表5：不同类型基金资产净值增速图表6：申万煤炭行业机构持仓市值占比 资料来源：Wind、中国基金业协会、长城证券产业金融研究院资料来源：Wind、长城证券产业金融研究院 二、煤炭行业为什么会具备高股息特征？是否可以持续？ 股息率由分红比例、ROE和PB共同决定。截至2024年2月27日，在31个申万行业中，煤炭行业净资产收益率（TTM）为15.43%，仅次于食品饮料（20.40%）和家用电 器（16.34%）。煤炭行业市净率为1.72，处于行业中较低水平。而煤炭行业分红比例为51.06%，在处于行业较高水平。分子端高于行业平均，分母端也处于较低水平，双重因素共振导致煤炭行业股息率明显高于申万其他行业。 图表7：股息率计算公式 资料来源：长城证券产业金融研究院 图表8：申万行业市净率与ROE（TTM）比较 资料来源：iFind、长城证券产业金融研究院注：取2024年2月27日为最新交易日期 图表9：申万行业股息率与分红比例比较 资料来源：iFind、长城证券产业金融研究院注：取2024年1月23日为最新交易日期 2.1从ROE角度来看，核心在煤价中枢稳步抬升 从供需角度来看，“十四五”期间煤炭供给增速低于需求增速。我们在《底部已过，渐至佳境——煤炭行业2024年策略报告》中指出，原煤产量增速已经放缓，并且由于“双碳”政策提高新建煤矿的门槛，煤炭新批产能呈下降趋势，未来我国煤炭供给增量将很 大程度上依赖从印尼、澳大利亚等国的进口。而由于当地自身生产条件、环保政策等影响，持续高输入的进口量难以保证，且市场价格波动较大。另一方面，考虑到我国能源结构，火力发电将在较长一段时间内承担能源供应的压舱石角色，“十四五”期间电力行业对动力煤的需求会维持小幅增长的趋势。而且在地产行业逐渐摸底的过程中，以钢铁为主要代表的非电需求韧性凸显，炼焦煤消费量将继续维持增长。总结来说，我们认为“十四五”期间煤炭供需格局维持整体平衡，但伴随着季节性区域性的供需矛盾。因此，在供需格局不会发生较大转变的背景下，煤价中枢会持稳逐步抬升。 图表10：我国煤炭供需平衡表 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024E 2025E 动力煤消费量（亿吨） 321,743 334,716 343,695 366,275 374,143 396,592 408,489 420,744 yoy 4.0% 2.7% 6.6% 2.1% 6.0% 3.0% 3.0% 其中电力行业消费量（亿吨） 197,115 205,072 208,568 225,418 236,413 260,054 273,057 283,979 yoy 4.0% 1.7% 8.1% 4.9% 10.0% 5.0% 4.0% 动力煤产量（亿吨） 295,993 312,468 317,954 339,912 370,507 381,622 389,255 397,040 yoy 5.6% 1.8% 6.9% 9.0% 3.0% 2.0% 2.