23H2净利率同比环比均提升、超预期，品牌运营能力持续增强

业绩简评 3.25公告23年营收35.24亿元、同增49%，归母净利14.52 亿元、同增44.9%、略超预期，净利率41.2%、同比-1.2PCT、降幅环比上一年度（-11PCT）大幅收窄，主要为随着“线下向线上+敷料向护肤”的持续升级、公司销售费用率升幅及毛利率降幅进入22H2以来持续收窄，以及进入2023年上市相关费用影响消除、行政开支费用率环比持续下降、2H23的2.6%已经恢复至历史低位。 分品牌，23年可复美营收27.88亿元、同比+73%（H1/H2同比+101%/+56%），可丽金营收6.17亿元、同比-0.3%（H1/H2 港币(元)成交金额(百万元) 同比+6.4%/-6.7%）、系创客村渠道拖累。分渠道，DTC店铺/电商平台/线下直销/经销营收21.55/1.78/0.89/11.04亿元，同比+77%/+43%/+40%/+15%，DTC占比升10PCT至61%。 经营分析 护肤：大单品能力得验证，明星成分持续储备助力产品矩阵逐步完善。1）可复美：2年成功打造次抛精华（估算收入超8亿、占比超30%），重组胶原蛋白敷料双位数增长（估算收 入8亿元左右），23年密集上新&产品升级，完善胶原修护系列（上新舒舒贴+胶原乳），秩序系列上新次抛、水乳霜等，补水安敏系列升级明星单品（柔肤水、小水膜等）+上新吨 59.00 54.00 49.00 44.00 39.00 34.00 29.00 230327 成交金额巨子生物恒生指数 1,000 800 600 400 200 0 吨次抛；展望24年，持续主推胶原修护系列、夯实消费者 主要财务指标 心智，大单品胶原棒聚焦社交声量提升&人群和场景破圈&产 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 品升级，向上增长仍有空间，3月底上新焦点面霜、期待霜 营业收入(百万元) 2,364 3,524 4,700 5,974 7,398 类产品发力，补水安敏+秩序系列基本成型、进一步丰富品 营业收入增长率 52.30% 49.05% 33.38% 27.09% 23.84% 牌维度，敷料维持稳健增长。2）可丽金：23年聚焦人货场归母净利润(百万元) 1,002 1,452 1,860 2,288 2,765 调整，嘭嘭次抛、大膜王销售亮眼，线上占比估算40%；24归母净利润增长率 21.00% 44.88% 28.14% 22.99% 20.86% 摊薄每股收益(元) 1.01 1.46 1.87 2.30 2.78 大投放+发力科学传播。 ROE(归属母公司)(摊薄) 35.36% 33.28% 29.90% 26.88% 24.52% 运营能力持续增强，2H23线上销售费用率同环比改善明显。 P/E 30.76 22.50 21.35 17.36 14.37 虽受线上占比提升+加大品牌投放影响，但持续强化能力+品 P/B 10.88 7.49 6.38 4.67 3.52 牌势能释放下24年销售费用率预计低个位数提升。 来源：公司年报、国金证券研究所（注：汇率 取1港币=0.922 人民币） 年持续深化重组胶原蛋白抗老心智，胶卷系列陆续亮眼，加 盈利预测、估值与评级 护肤品牌运营能力增强；医美2款产品望年中落地，强研发实力奠定产品力+渠道及团队复用有望实现顺利发展。 预计24-26年归母净利18.6/22.9/27.7亿元，同增28%/23%/21%，对应PE21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 爬虫数据误差，营销投放/新品孵化/技术发展不及预期。 图表1：可复美产品矩阵逐步完善（妆品主推胶原修复系列，补水安敏+净痘清颜系列丰富品牌维度） 来源：可复美微信公众号，可复美天猫旗舰店，国金证券研究所 图表2：可丽金23年聚焦“人货场”调整，天猫旗舰店主要销售健肤、赋能、胶卷、安护系列，24年来胶卷系列陆续亮相 来源：可丽金微信公众号，可丽金天猫旗舰店，国金证券研究所 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1-2M24 1-2M24YOY 可复美天猫旗舰店销售额（百万元） 181 430 166 692 108 31% yoy 152% 114% -13% 82% 31% 可复美重组胶原蛋白敷料（椭圆型） 2988 6024 2907 7346 1710 19% 占比 16% 14% 18% 11% 16% 胶原修护系列销售额（万元）胶原棒 6798 11818 4815 28260 3599 32% 占比 38% 27% 29% 41% 33% 舒舒贴 67 207 190 252 36 14% 占比 0.37% 0.48% 1.15% 0.36% 0.34% 胶原乳 190 1675 645 4271 539 1879% 占比 1.05% 3.90% 3.89% 6.17% 5.01% 净痘清颜系列销售额（万元） 0 47 50 203 293 - 占比 0.00% 0.11% 0.30% 0.29% 2.73% 秩序精华 0 0 0 28 50 秩序次抛 0 0 0 7 104 秩序水 0 0 12 62 39 秩序乳 0 47 38 43 32 秩序霜 0 0 0 64 69 补水安敏系列销售额（万元）小水膜 716 1830 1068 1882 289 -13% 占比 3.95% 4.26% 6.45% 2.72% 2.69% 冰淇淋面膜 436 507 622 529 206 44% 占比 2.40% 1.18% 3.75% 0.76% 1.92% 柔肤水 644 2147 1475 4016 713 106% 占比 3.55% 4.99% 8.91% 5.80% 6.63% 吨吨水乳霜 314 388 274 863 466 163% 占比 1.73% 0.90% 1.65% 1.25% 4.34% 吨吨次抛 0 0 8 297 50 - 占比 0.00% 0.00% 0.05% 0.43% 0.47% 图表3：可复美天猫旗舰店产品结构 来源：炼丹炉，国金证券研究所 图表4：可复美抖音消费者集中分布24-40岁，其中24- 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 可复美抖音年龄占比抖音美容护肤大盘年龄占比 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 可丽金抖音年龄占比 抖音美容护肤大盘年龄占比 0-1718-2324-3031-4041-50 50+ 0-1718-2324-3031-4041-50 50+ 30岁占比远高于美容护肤大盘 图表5：可丽金抖音消费者集中分布24-40岁，其中24- 30岁占比远高于美容护肤大盘 来源：飞瓜数据，国金证券研究所来源：飞瓜数据，国金证券研究所 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 6M237M238M239M2310M2311M2312M231M242M24 品牌自播达人推广商品卡 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 6M237M238M239M2310M2311M2312M231M242M24 品牌自播达人推广商品卡 图表6：可复美抖音大促月份达人推广占比提升图表7：1-2M24可丽金抖音自播占比40%+ 来源：飞瓜数据，国金证券研究所来源：飞瓜数据，国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,552 2,364 3,524 4,700 5,974 7,398 货币资金 7,103 1,331 2,504 4,037 6,048 8,538 增长率 30.4% 52.3% 49.0% 33.4% 27.1% 23.8% 应收款项 93 157 156 201 256 316 主营业务成本 198 369 577 784 986 1,212 存货 89 184 200 261 329 404 %销售收入 12.8% 15.6% 16.4% 16.7% 16.5% 16.4% 其他流动资产 156 866 1,275 1,575 1,875 2,175 毛利 1,354 1,995 2,947 3,917 4,988 6,186 流动资产 7,441 2,538 4,135 6,074 8,506 11,433 %销售收入 87.2% 84.4% 83.6% 83.3% 83.5% 83.6% %总资产 94.5% 80.9% 83.1% 87.3% 90.3% 92.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 274 491 663 708 731 756 销售费用 346 706 1,164 1,620 2,151 2,743 %总资产 3.5% 15.7% 13.3% 10.2% 7.8% 6.1% %销售收入 22.3% 29.9% 33.0% 34.5% 36.0% 37.1% 无形资产 8 9 56 61 65 70 管理费用 72 111 97 127 155 192 非流动资产 437 600 838 888 915 945 %销售收入 4.7% 4.7% 2.7% 2.7% 2.6% 2.6% %总资产 5.5% 19.1% 16.9% 12.7% 9.7% 7.6% 研发费用 25 44 75 94 119 148 资产总计 7,878 3,138 4,973 6,962 9,422 12,379 %销售收入 1.6% 1.9% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 0 1 2 2 2 2 息税前利润（EBIT） 964 1,165 1,698 2,158 2,645 3,185 应付款项 24 55 133 131 164 202 %销售收入 62.1% 49.3% 48.2% 45.9% 44.3% 43.0% 其他流动负债 6,819 225 396 531 675 836 财务费用 -9 -13 -47 -25 -40 -60 流动负债 6,843 281 531 663 841 1,039 %销售收入 -0.6% -0.6% -1.3% -0.5% -0.7% -0.8% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 18 20 71 71 71 71 负债 6,861 301 602 735 912 1,111 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 1,017 2,833 4,362 6,222 8,510 11,276 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 907 1,142 1,613 2,075 2,562 3,102 未分配利润 1,017 2,833 4,362 6,222 8,510 11,276 营业利润率 58.4% 48.3% 45.8% 44.1% 42.9% 41.9% 少数股东权益 0 4 9 4 -1 -8 营业外收支 负债股东权益合计 7,878 3,138 4,973 6,962 9,422 12,379 税前利润 973 1,178 1,745 2,183 2,685 3,245 利润率 62.7% 49.8% 49.5% 46.4% 44.9% 43.9% 比率分析 所得税 145 176 297 327 403 487 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.9% 15.0% 17.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股