海外成衣产能占比过半，2023H2销售毛利率环比改善

公司研究/公司快报 2024年3月27日 海外成衣产能占比过半，2023H2销售毛利率环比改善 买入-A(维持) 申洲国际（02313.HK） 纺织制造 公司近一年市场表现 来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年3月26日 收盘价（港元）：65.800 年内最高/最低（港元）：87.250/60.800流通A股/总股本（亿）：15.03/15.03流通A股市值（亿港元）：989.12 总市值（亿港元）：989.12 来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 3月26日，公司披露2023年年度业绩，2023年，公司实现收入249.70亿元，同比下降10.1%，实现归母净利润45.57亿元，同比下降0.1%，基本每股收益3.03元/股，同比下降0.3%。公司董事会建议派发末期股息每股1.08港元，连同中期股息每股0.95港元，2023年合计派息2.03港元/股，2023全年派息率60.3%。 事件点评 2023H2营收降幅环比改善，2023年归母净利润同比基本持平。营收端，2023年，公司实现收入249.70亿元，其中2023H1、2023H2实现收入115.62、134.08亿元，同比下降14.9%、5.5%。量价拆分看，2023H1美元计产品单价同比下降1%，人民币计产品单价增长5%，销售数量同比下降19.0%。2023年，美元计产品单价同比增长1%，人民币计产品单价增长5%，销售数量同比下降14%-15%。业绩端，2023年，公司实现归母净利润 45.57亿元，同比下降0.1%，其中2023H1、2023H2实现归母净利润21.27、24.30亿元，同比下降10.1%、增长10.7%，2023年，公司业绩端表现好于收入端，主因销售毛利率同比提升，政府补助和利息收入增加，有效税率下降。2023年，海外工厂成衣产能占比由46%提升至53%，其中柬埔寨工厂成衣产能占比由22%提升至26%。 2023年运动服饰仍为公司基本盘，内衣产品收入高增。分产品看，2023年，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入180.32、56.73、10.67、1.99亿元，同比下降13.6%、1.4%、增长30.2%、下降41.6%，收入占比分别为72.2%、22.7%、4.3%、0.8%。运动服饰收入下降主因来自欧洲和美国市场运动服饰订单需求下降，休闲服饰收入下降主要系日本市场和其它市场休闲服饰需求减少，内衣服饰收入增长主因日本市场和其它市场内衣服装需求增加，其它针织品收入下降主因公司已停止生产和销售口罩产品。 2023年国内市场收入微增，欧美市场需求降幅较大。分市场看，2023年，中国大陆、欧盟、美国、日本、其它区域分别实现收入71.24、50.27、38.80、36.76、52.63亿元，同比增长0.7%、-19.1%、-20.4%、-6.4%、-7.6%，收入占比分别为28.5%、20.1%、15.5%、14.7%、21.1%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 2023年核心客户优衣库营收同比正增长，国内运动品牌客户收入占比同比提升。分客户看，2023年，公司四大核心客户收入占比下滑2.4pct至79.6%，耐克、优衣库、阿 迪达斯、彪马分别实现收入76.97、60.02、36.92、24.91亿元，同比下降10.8%、增长2.9%、下降24.1%、下降28.1%，收入占比分别为30.8%、24.0%、14.8%、10.0%。国内运动品牌客户收入合计占比超过11.0%，同比提升2pct。 2023H2毛利率环比继续改善，存货周转天数维持正常水平。盈利能力方面，2023年，公司毛利率同比提升2.2pct至24.3%，主因：1）2023H2产能利用率同比提升；2）海外新工厂运行效率逐步提高，新员工聘用人数进一步增加，海外工厂的盈利贡献上升。其中，2023H1毛利率同比下滑0.2pct至22.4%，2023H2毛利率同比提升4.3pct至25.8%。期间费用率方面，公司费用率同比提升1.0pct至9.6%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.7%、7.5%、1.4%，同比变化分别为-0.1pct、+0.5pct、+0.6pct。叠加其它收入及收益占收入比重同比提升2.5pct（主要为利息收入、政府补助增加）、有效税率同比下滑4.5pct至8.8%、汇兑收益下降，综合影响下，2023年，公司归母净利润率同比提升1.9pct至18.3%，其中2023H1归母净利润率同比提升1.0pct至18.4%，2023H2归母净利润率同比提升2.6pct至18.1%。存货方面，截至2023年末，公司存货为61.25亿元，同比下降2.2%，存货周转天数120天，同比增加11天，处于历史正常区间。 投资建议 2023年下半年，公司营收端降幅收窄，虽恢复力度不及市场预期，但伴随海外工厂效率提升、产能利用率回升，销售毛利率环比继续改善。2023年，公司在绿色生产、产品多元化、订单快速响应及交付方面均有进一步提升，中长期看，公司面料成衣纵向一体化核心竞争优势不改，产品多元化布局有望继续提升客户份额且丰富客户矩阵，海外成衣产能比重增加有望带动盈利水平持续提升。我们预计公司2024-2026年每股收益分别为3.59、4.13和4.68元，3月26日收盘价对应公司2024-2026年PE分别为16.6、14.5、12.8倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 国内市场订单不及预期；汇率大幅波动；海外棉花价格大幅波动。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27,781 24,970 28,341 31,742 35,233 YoY(%) 16.5 -10.1 13.5 12.0 11.0 净利润(百万元) 4,563 4,557 5,396 6,206 7,029 YoY(%) 35.3 -0.1 18.4 15.0 13.3 毛利率(%) 22.1 24.3 27.0 28.0 29.0 EPS(摊薄/元) 3.04 3.03 3.59 4.13 4.68 ROE(%) 14.8 13.9 14.7 15.1 15.2 P/E(倍) 19.7 19.7 16.6 14.5 12.8 P/B(倍) 2.9 2.7 2.4 2.2 1.9 净利率(%)16.418.319.019.620.0 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 26165 28479 35419 37986 45638 营业收入 27781 24970 28341 31742 35233 现金 11255 16083 28269 31959 32760 营业成本 21656 18910 20689 22854 25016 应收票据及应收账款 5008 5027 2058 1116 7692 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 445 441 804 445 940 营业费用 204 164 198 222 247 存货 6261 6125 2151 2420 2583 管理费用 1954 1881 2126 2381 2642 其他流动资产 3195 804 2138 2046 1662 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 17328 20132 17837 18924 19769 财务费用 228 346 61 -223 -283 长期投资 574 13 26 39 52 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 13329 12892 13412 13781 14073 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 125 129 114 100 82 投资净收益 -21 13 13 13 13 其他非流动资产 3300 7098 4285 5004 5563 营业利润 5262 4996 5930 6820 7725 资产总计 43493 48611 53257 56910 65407 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 10259 13384 14667 14388 18000 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 7198 10204 9205 8869 9426 利润总额 5262 4996 5930 6820 7725 应付票据及应付账款 940 1198 2940 2774 5565 所得税 699 438 534 614 695 其他流动负债 2121 1982 2523 2746 3010 税后利润 4563 4557 5397 6206 7029 非流动负债 2468 2359 1754 1464 1123 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 2000 1900 1298 1003 665 归属母公司净利润 4563 4557 5396 6206 7029 其他非流动负债 468 459 456 461 459 EBITDA 6891 6731 7146 7898 8890 负债合计 12727 15744 16421 15852 19123 少数股东权益 13 0 0 0 1 主要财务比率 股本 151 151 151 151 151 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 30602 32716 32716 32716 32716 成长能力 留存收益 0 0 2697 6314 10460 营业收入(%) 16.5 -10.1 13.5 12.0 11.0 归属母公司股东权益 30753 32867 36836 41058 46283 营业利润(%) 61.8 -5.1 18.7 15.0 13.3 负债和股东权益 43493 48611 53257 56910 65407 归属于母公司净利润(%) 35.3 -0.1 18.4 15.0 13.3 现金流量表(百万元) 获利能力毛利率(%) 22.1 24.3 27.0 28.0 29.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 16.4 18.3 19.0 19.6 20.0 经营活动现金流 4628 0 15161 8455 4081 ROE(%) 14.8 13.9 14.7 15.1 15.2 净利润 4563 4557 5397 6206 7029 ROIC(%) 11.9 10.6 11.2 11.5 11.7 折旧摊销 1399 1474 1240 1396 1554 偿债能力 财务费用 228 346 61 -223 -283 资产负债率(%) 29.3 32.4 30.8 27.9 29.2 投资损失 21 -13 -13 -13 -13 流动比率 2.6 2.1 2.4 2.6 2.5 营运资金变动 0 0 8481 1068 -4195 速动比率 1.9 1.6 2.2 2.4 2.3 其他经营现金流 -1584 -6364 -5 21 -12 营运能力 投资活动现金流 -6410 0 -256 -2391 -1998 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 筹资活动现金流 1320 0 -2719 -2373 -1282 应收账款周转率 6.5 5.0 8.0 20.0 8.0 应付账款周转率 18.6 17.7 10.0 8.0 6.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.04 3.03 3.