业绩超预期，持续发力线上渠道

2024年3月27日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 巨子生物(2367HK) 业绩超预期，持续发力线上渠道 2023年，巨子生物实现收入35.2亿元，同比增长49.0%，超出彭博一致预期3%，主要得益于可复美品牌的强劲增长；实现归母净利润14.5亿元，同比增长44.9%，超出彭博一致预期6%，我们认为主要得益于良好的费用率控制。分类别看，公司功效性护肤品收入同比增长69.5%至26.5亿元，收入占比增加9.1个百分点至75.1%；医用敷料销售稳健增长13.2%至8.6亿元，收入占比降至24.4%。由于销售结构的改变，公司毛利率下降0.8个百分点至83.6%。此外，公司进行了首次派息，计划派发末期股息人民币0.44元/股，派发特别股息0.45元/股，综合派息率高达61%。 可复美延续强劲增长，可丽金逐渐度过调整期。2023年，可复美核心单品胶原棒实现爆发式增长，产品组合快速扩充，带动可复美收入同比增长72.9%至 27.9亿元，收入占比进一步提升至79.1%。我们估计可复美胶原棒在可复美品牌的销售占比已经超30%。可丽金在2023年继续进行渠道调整，创客村的经销收入持续下降，因此2023年可丽金收入基本持平，为6.2亿元。我们预计可丽金的经销商渠道调整已经基本完成，同时线上渠道将延续高增长，拉动可丽金品牌在2024年实现快速增长。 线上渠道快速拓展，直销占比持续提升。2023年巨子生物针对各大电商平台采取灵活的策略，持续优化电商平台的运营效能。2023年直销收入同比增长72.7%至24.2亿元，收入占比同比增长9.4个百分点至68.7%。其中，DTC店铺的线上直销增长强劲，收入同比增长77.5%至21.5亿元。 精细化运营控制费用支出，盈利能力稳健。2023年巨子生物实现归母净利润 14.5亿元，归母净利率同比下降1.2个百分点至41.2%，高于彭博一致预期。2023年巨子生物销售费用率为33.0%，同比增长3.2个百分点，我们认为主要是线上销售占比提升所致，预计线上销售费用率较为稳定。管理费用率受益于上市费用的减少同比下降2.0个百分点至2.7%。公司持续加大研发投入，研发费用率同比增长0.3个百分点至2.1%。我们估计，2024年随着妆品占比提升，毛利率或将小幅下降。同时，线上渠道占比或将继续提升，公司整体销售费用率或将继续上行。公司持续进行精细化运营，提升费用投放效率。 维持“买入”评级，目标价57.14港元。我们看好巨子生物功能性护肤品线上销售的持续增长和稳健的盈利能力，预期注射类胶原蛋白产品在年内获批。基于DCF模型，上调目标价至57.14港元（WACC：10.6%，永续增长率：3.0%），目标价对应28.4xFY24经调整市盈率，23.1xFY25经调整市盈率。 财务资料 目标价57.14港元 (此前目标价48.84港元) 潜在升幅34.4% 当前股价42.50港元 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852)39161729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）42,287.5 3月平均流通量(百万港元）116.9 52周内股价高/低(百万港元)52.30/29.30 总股本(百万)995.0 资料来源：FactSet 股东结构JuziHoldingCo.,Ltd58.4%GBEBTHoldingLimited1.9%资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月18.2%18.3% 3-月28.2%26.1% 6-月24.5%30.8% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet (截至12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 销售收入(百万人民币)2,3643,5244,6025,8657,377 同比增长(%)52.349.030.627.425.8 毛利率(%)84.483.683.083.183.2 净利润(百万人民币)1,0021,4521,7112,1502,637 经调整净利润（百万人民币）1,0561,4521,8012,2172,705 每股收益(人民币)0.991.491.722.162.65 市盈率(倍)38.625.722.217.714.4 市净率(倍)9.58.56.85.44.2 净负债比率(%)(46.8)(57.2)(62.2)(67.6)(72.1) 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY24E 新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 4,602 5,865 7,377 4,358 5,590 7,064 5.6% 4.9% 4.4% 毛利 3,822 4,872 6,137 3,649 4,682 5,920 4.7% 4.1% 3.7% 归母净利润 1,711 2,150 2,637 1,607 1,972 2,441 6.5% 9.0% 8.1% 基本每股收益(元) 1.72 2.16 2.65 1.62 1.98 2.45 6.5% 9.0% 8.1% 毛利率 83.04% 83.07% 83.18% 83.73% 83.76% 83.81% -0.70ppt -0.69ppt -0.62ppt 净利润率 37.18% 36.65% 35.75% 36.88% 35.28% 34.55% +0.30ppt +1.37ppt +1.20ppt 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测图2:DCF估值分析 DCF估值(人民币百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 息税前利润 1,949 2,442 2,986 3,638 4,293 4,980 5,678 6,359 6,995 税率 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 息税前利润*(1-税率) 1,657 2,076 2,538 3,093 3,649 4,233 4,826 5,405 5,946 +折旧与摊销 40 45 50 55 65 75 86 96 106 -营运资金变化 -131 -87 -102 -115 -136 -157 -179 -201 -221 -资本支出 -150 -150 -150 -150 -177 -205 -234 -262 -288 自由现金流 1,415 1,884 2,336 2,883 3,402 3,946 4,499 5,038 5,542 终值 75,075 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本WACC 10.6% 股本成本 14.0% 债务成本 5.0% 市场风险系数β 1.1 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值 30,309 现值 47,701 净负债 -3,473 少数股东权益 5 股权价值（百万元人民币） 51,168 股权价值（百万港元） 56,853 股份数（百万股） 995 DCF每股价值(港元) 57.14 资料来源：招银国际环球市场预测图3:敏感性分析 加权平均资本成本WACC 9.6% 10.1% 10.6% 11.1% 11.6% 4.0% 74.60 68.12 62.64 57.95 53.89 3.5% 70.25 64.57 59.70 55.48 51.80 永续增长率 3.0% 66.57 61.51 57.14 53.32 49.96 2.5% 63.40 58.86 54.90 51.41 48.32 2.0% 60.65 56.53 52.91 49.71 46.85 资料来源：招银国际环球市场预测 图4:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测FY24EFY25EFY26E FY24E 市场预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 4,602 5,865 7,377 4,580 5,855 7,102 0.5% 0.2% 3.9% 毛利 3,822 4,872 6,137 3,858 4,937 5,933 -0.9% -1.3% 3.4% 归母净利润 1,711 2,150 2,637 1,761 2,203 2,312 -2.8% -2.4% 14.1% 基本每股收益(元) 1.72 2.16 2.65 1.78 2.23 2.66 -3.3% -3.1% -0.2% 毛利率 83.04% 83.07% 83.18% 84.23% 84.31% 83.53% -1.20ppt -1.25ppt -0.35ppt 净利润率 37.18% 36.65% 35.75% 38.45% 37.63% 32.55% -1.27ppt -0.98ppt +3.20ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 1,552 2,364 3,524 4,602 5,865 7,377 销售成本 (198) (369) (577) (781) (993) (1,241) 毛利润 1,354 1,995 2,947 3,822 4,872 6,137 销售费用 (346) (706) (1,164) (1,611) (2,141) (2,803) 行政费用 (72) (111) (97) (115) (141) (170) 研发费用 (25) (44) (75) (101) (126) (155) 其他收入 33 69 103 105 128 158 其他费用 (3) (1) (0) (90) (68) (68) 其他盈亏 32 (23) 31 0 0 0 利息支出 0 (0) (0) (0) (0) (0) 其他 (0) (1) 1 0 0 0 税前利润 973 1,178 1,745 2,009 2,525 3,099 所得税 (145) (176) (297) (301) (379) (465) 税后利润 828 1,002 1,448 1,708 2,146 2,634 非控股权益 0 (0) (4) (4) (4) (4) 归母净利润 828 1,002 1,452 1,711 2,150 2,637 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 7,441 2,538 4,135 5,229 6,687 8,499 现金与现金等价物 7,103 1,331 2,504 3,475 4,803 6,462 应收账款 66 69 102 126 161 202 存货 89 184 200 257 327 408 以公允价值计入损益的资产 156 866 1,275 1,275 1,275 1,275 其他流动资产 28 87 54 96 122 152 非流动资产 437 600 838 948 1,052 1,151 物业及厂房及设备（净额） 274 491 663 775 880 981 使用权资产 59 60 48 46 44 42 递延税项 1 1 1 1 1 1 无形资产 8 7 7 8 9 9 其他非流动资产 94 41 118 118 118 118 总资产 7,878 3,138 4,973 6,176 7,739 9,650 流动负债 6,843 281 531 522 565 616 应付账款 24 55 133 128 163 2