2023年年报点评：可复美明星单品增势强劲，看好胶原蛋白“医美级”业务发展前景

公司发布2023年年报，2023年实现营业收入35.24亿元，同比增长49.0%；归母净利润为14.52亿元，同比增长44.9%；经调整净利润为14.69亿元，同比增长39.0%。 功效性护肤品业务高速成长，可复美明星单品增势强劲：分产品看，2023全年公司专业皮肤护理产品实现营收35.08亿元，同比+51.1%，其中功效性护肤品实现营收26.47亿元，同比+69.5%，营收占比75.1%，同比提升9.1pcts，医用敷料实现营收8.61亿元，同比+13.2%，营收占比24.4%，同比下降7.8pcts；保健食品及其他业务实现营收0.16亿元，同比-62.5%。我们认为，医用敷料的行业门槛相对较低、市场竞争激烈，而公司功效性护肤品的营收占比持续提升、医用敷料营收占比下降，反映出公司产品结构的持续升级，有助于公司维持长期的利润增长，避免陷入“红海”市场内卷。 分品牌看，2023全年公司可复美品牌实现营收27.88亿元，同比+72.9%，营收占比79.1%，同比提升10.9pcts；可丽金品牌实现营收6.17亿元，同比持平，营收占比17.5%，同比下降8.7pcts。公司在不断丰富产品矩阵的同时，精细化打造出圈单品，其中可复美胶原棒在618大促期间GMV同比增长700%以上；双十一大促期间，胶原棒GMV同比增长超过200%，荣登天猫面部精华类目Top1、京东家庭护理单品Top1和抖音品牌次抛精华好评榜Top1。 分渠道看，2023全年公司DTC线上直销实现营收21.55亿元，同比+77.5%；电商平台线上直销实现营收1.78亿元，同比+42.7%；线下直销实现营收0.89亿元，同比+39.6%；经销实现营收11.04亿元，同比+14.6%。受益于公司持续加强天猫、抖音等线上多平台布局和精细化运营以及精华类产品的线上热销，公司线上直销渠道增速亮眼；线下直销渠道的增长主要原因系公司持续增大连锁药房、化妆品连锁店等线下门店数量和产品覆盖，并加强门店营销活动和人员培训工作。 我们认为，线上DTC渠道作为公司销售体量最大的渠道，营收增速依然十分强劲的背后，反映出公司自身品牌建设和运营能力的强劲实力，线上DTC渠道将会为公司带来持久的发展动力。 根据久谦数据，公司3Q/4Q2023可复美品牌天猫+京东+抖音平台累计销售额分别为4.27/9.00亿元，分别同比+27.6%/+77.3%，平均单价分别为168/231元，同比+7.7%/8.2%；3Q/4Q2023可丽金品牌天猫+京东+抖音平台累计销售额分别为0.55/0.88亿元，平均单价分别为117/124元。 线上直销渠道快速铺货，公司短期盈利能力略有下滑：2023年公司毛利率同比-0.8pcts至83.6%，主要由于公司销售成本增加及产品类型扩充所致。 2023年公司期间费用率为37.9%，同比+1.5pcts，其中销售/管理/研发费用率分别为33.0%/2.7%/2.1%，分别同比+3.2/-2.0/+0.3pcts。公司销售费用率提高主要系线上直销渠道快速扩张令线上营销费用有所增加所致，公司管理费用率的下降主要由于上市开支费用减少所致。公司研发费用率的提升主要系持续加码基础研究和管线产品的研发，以及研发人员数量增加导致员工薪酬增加所致。截至2023年12月末，公司已获授权及申请中专利达到93项，重组胶原蛋白分子库中拥有40余种胶原分子，拥有超过100个在研项目。 稳定扩产，下游拿货需求明显提升：截至2023年末，公司合同负债为3575万元，同比增长187.2%，反映出下游客户拿货积极性明显提升。围绕消费者需求偏好和胶原蛋白赛道的高景气度，2023年公司顺利完成重组胶原蛋白发酵车间扩产工作，新增两条重组胶原蛋白产线，此外，公司同时新增了4条化妆品产品产线和2条医疗器械产品产线。 卡位高成长胶原蛋白赛道，维持“买入”评级：考虑到下游市场需求略低于预期，我们下调2024-2025年营收预测至48.69/64.28亿元（下调幅度分别为 11%/15%）；考虑到公司医美级业务的占比有望提升，我们上调2024-2025年归母净利润预测至20.36/28.05亿元（上调幅度分别为1%/3%）；新增2026年营收预测为81.89亿元，归母净利润预测为37.13亿元。2024-2026年EPS分别是2.05、2.82、3.73元，当前股价对应PE分别是19、14、11倍。展望2024年，一方面，胶原蛋白产品无论在国内护肤品行业亦或医美行业都表现出彩，行业规模的高增势头预计将维持较长一段时间，另一方面，公司两款三类械管线产品重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂预估将于2024年获批，获批后，公司将实现从妆字号到三类械产品的全面覆盖，为医美业务发展注入活力。目前公司的估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，大单品表现不及预期，新品研发不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表