巨子生物（HK2367）可复美带动收入业绩高增，净利率保持高位

证券研究报告：美容护理|公司点评报告 2024年3月26日 股票投资评级 巨子生物（HK2367) 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 买入|维持 可复美带动收入业绩高增，净利率保持高位 事件回顾 个股表现 公司2023年实现收入35.2亿元，同增49%，实现归母净利润为 14.5亿元，同增44.9%，每股基本盈利为1.49元，每股摊薄盈利为 1.48元。公司收入业绩均超预期。 事件点评 恒生指数巨子生物 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（港元）42.50 总股本/流通股本（亿股）9.95/9.95 总市值/流通市值（亿港 423/423 元） 分析师:李媛媛 SAC登记编号:S1340523020001 Email:liyuanyuan@cnpsec.com 次抛等产品带动可复美高增，医用敷料保持稳健增长。按品牌拆分，23年可复美实现收入27.9亿元，同增72.9%，主要得益于持续拓展线上和线下销售渠道，以及持续拓展精华、乳液、面膜等品类产品，如重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳、重组胶原蛋白修护贴等；可丽金实现收入6.2亿元，同比基 公司基本情况 2023-03-28 2023-04-17 2023-05-03 2023-05-18 2023-06-05 2023-06-20 2023-07-06 2023-07-24 2023-08-08 2023-08-23 2023-09-11 2023-09-26 2023-10-12 2023-10-30 2023-11-14 2023-11-29 2023-12-14 2024-01-03 2024-01-18 2024-02-02 2024-02-21 2024-03-07 2024-03-22 本持平，品牌仍处于调整期；其他品牌实现收入1.0亿元，同增14.2%该增长得益于可预等产品的收入增长。按品类拆分，23年功效性护肤品在新品带动下同增69.52%至26.5亿元，占比提升9.1pct至66%；医用敷料获得13.25%的稳健增长，收入为8.6亿元；保健食品同减62.53%至0.2亿元，主要受经营策略调整。 研究所 线上渠道快速放量，连锁药房、CS等渠道带动线下平稳增长。分渠道看，23年DTC店舖的线上直销收入为21.5亿元，同增77.5%，占比提升9.9pct至61.2%，主要得益于：1）天猫、抖音等电商平台收入的快速增长；2）精华类产品快速上升，如可复美Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华等贡献收入增量。23年电商平台的线上直销收入为1.8亿元，同增42.7%，主要系持续优化平台营销策略和货品结构。23年线下直销收入为0.9亿元，同增39.6%，占比2.5%，主要系大连锁药房和化妆品连锁店等线下直销客户门店数量和产品覆盖提升。23年通过经销商销售实现收入为11亿元，同增14.6%，占31.3%，经销渠道实现稳健增长。截至报告期末，公司产品通过线下直销和经销途径进入全国约1,500家公立医院，约2,500家私立医院和诊所，约650个连锁药房品牌和约6,000家CS/KA门店，线下覆盖度提升。 毛利率受产品结构等因素影响下降，渠道结构带动销售费用率提升，净利率保持高位。毛利率方面，23年公司毛利率同降0.8pct至83.6%，主要系产品结构变化以及原材料占比提升所致。23年公司销售费用率提升3.2pct至33%，主要系线上直销渠道快速扩张带来的结构性提升；23年公司管理费用率下降1.69pct至4.9%，主要得益于上市开支减少以及规模效应显现；23年公司研发费用率提升0.2pct 至2.1%，公司持续加大基础研究以及管线产品的研发。综合，公司2023年归母净利率下降1.9pct至41.2%，净利率保持高位。 盈利预测及投资建议：我们调整公司盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为17.6亿元/21.1亿元/25.4亿元，对应PE为22倍/19倍/15倍，维持买入评级。 风险提示： 行业景气度不及预期；竞争加剧，净利率大幅下降等。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023N 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,524.14 4,688.15 5,799.92 7,154.79 增长率(%) 49.05 33.03 23.71 23.36 EBITDA（百万元） 1,640.75 2,004.75 2,388.34 2,867.23 归属母公司净利润（百万元） 1,451.75 1,762.94 2,106.84 2,539.01 增长率(%) 44.88 21.44 19.51 20.51 EPS(元/股) 1.48 1.77 2.12 2.55 市盈率（P/E） 22.19 22.13 18.52 15.37 市净率（P/B） 7.49 6.37 4.74 3.62 EV/EBITDA 18.39 17.45 13.77 10.63 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 营业收入 3524 4688 5800 7155 成长能力 营业收入 49.05% 33.03% 23.71% 23.36% 营业成本 577 814 1066 1315 营业利润 40.95% 22.42% 19.42% 20.31% 税金及附加 — — — — 归属于母公司净利 44.88% 21.44% 19.51% 20.51% 销售费用 1164 1648 2088 2647 获利能力 管理费用 97 159 174 215 毛利率 83.63% 82.63% 81.63% 81.63% 研发费用 75 94 116 143 净利率 41.19% 37.60% 36.33% 35.49% 财务费用 -47 -50 -81 -123 ROE 33.28% 28.78% 25.59% 23.57% 资产减值损失 — — — — ROIC 30.62% 26.71% 23.74% 21.84% 营业利润 1613 1975 2358 2837偿债能力 营业外收入 ————资产负债率 12.11% 9.36% 8.97% 7.73% 营业外支出 ————流动比率 7.79 10.43 10.91 12.80 利润总额 1745 2124 2539 3060 营运能力 所得税 297 361 432 521 应收账款周转率 41.11 41.11 35.00 35.00 净利润 1448 1763 2107 2539 存货周转率 3.00 3.00 3.00 3.00 归母净利润 1452 1763 2107 2539 总资产周转率 0.43 0.87 0.83 0.78 每股收益（元） 1.48 1.77 2.12 2.55 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.48 1.77 2.12 2.55 货币资金 2,504.00 4,044.31 6,138.00 8,538.30 每股净资产 4.38 6.16 8.27 10.83 交易性金融资产 1,274.78 1,274.78 1,274.78 1,274.78 估值比率 应收票据及应收 102.03 126.05 205.38 203.47 PE 22.19 22.13 18.52 15.37 预付款项 0.00 0.00 0.00 0.00 PB 7.49 6.37 4.74 3.62 存货 200.44 342.54 367.87 508.49 流动资产合计 4,135.08 5,859.29 8,074.63 10,634.33现金流量表 固定资产 663.47 733.47 803.47 873.47 净利润 1,451.75 1,762.94 2,106.84 2,539.01 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销 27.63 30.00 30.00 30.00 无形资产 55.51 55.51 55.51 55.51 营运资本变动 -131.67 -152.64 56.86 -68.72 非流动资产合计 838.00 908.00 978.00 1,048.00 其他 -415.00 30.00 30.00 30.00 资产总计 4,973.08 6,767.29 9,052.62 11,682.33 经营活动现金流净 931.64 1,540.38 2,093.78 2,400.37 短期借款 1.56 1.56 1.56 1.56 资本开支 -153.25 -100.00 -100.00 -100.00 应付票据及应付 133.11 138.38 216.82 221.36 其他 -705.49 100.00 100.00 100.00 其他流动负债 279.22 281.29 348.00 393.51 投资活动现金流净 -858.74 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 530.61 561.88 740.38 831.08 股权融资 -5,426.12 0.00 0.00 0.00 其他 71.42 71.42 71.42 71.42 债务融资 -0.19 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 71.42 71.42 71.42 71.42 其他 -363.46 -0.08 -0.08 -0.08 负债合计 602.03 633.29 811.80 902.49 筹资活动现金流净 -5,789.77 -0.08 -0.08 -0.08 股本 0.06 0.06 0.06 0.06 现金及现金等价物净增 -5,772.05 1,540.31 2,093.70 2,400.29 资本公积金 4,362.08 6,125.02 8,231.86 10,770.87 未分配利润少数股东权益 8.91 8.91 8.91 8.91 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 所有者权益合计 4,371.05 6,133.99 8,240.83 10,779.84 负债和所有者权益 4973.08 6767.29 9052.62 11682.33 总计 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公