23年报点评：持续践行高端性价比战略，24年期待重回百亿

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三只松鼠（300783） 证券研究报告 2024年03月26日 投资评级 行业 食品饮料/休闲食品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.97元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 279.60 A股总市值(百万元) 8,809.97 流通A股市值(百万元) 6,142.72 每股净资产(元) 6.27 资产负债率(%) 54.65 一年内最高/最低(元) 22.60/14.68 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《三只松鼠-公司点评:产品进驻量贩渠道，彰显全品类+全渠道发展决心》 2024-01-30 2 《三只松鼠-公司点评:Q4逆势实现营收、利润双增，渠道改革逐步落地》 2024-01-17 3 《三只松鼠-季报点评:22Q3收入同减33%，全面推动渠道改革产业链延伸，线下分销成效初显》 2022-10-27 股价走势 23年报点评：持续践行高端性价比战略，24年期待重回百亿 事件：公司发布2023年年度报告，全年实现收入71.15亿元（yoy-2.45%），实现归母净利润2.20亿元（yoy+69.85%），实现扣非归母净利润1 .02亿元（yoy+148.72%）。单季度来看，23Q4公司收入端增速超预期，达到25.32亿元（yoy+29.18%），实现归母净利润0.50亿元（yoy+39.73%），实现扣非归母净利润0.16亿元（yoy+34.95%）。 我们的分析和判断： 1、产品端：坚果产品为核心，持续大单品打造，构筑完备产品矩阵 2023年，公司以坚果品类为深耕焦点，力推零食大单品，构筑坚实“全品类”发展基本盘。公司2023年实现坚果品类收入38.12亿元（yoy-7.18%），烘焙品类10.86亿元（yoy-4.28%），肉制品品类6亿元（yoy-13.86%），果干品类3.5亿元（yoy+3.48%），综合品类10.90亿元（yoy+24.92%），整体来看，公司进一步稳固了坚果品类在细分市场的领先地位，同时聚焦零食大单品的改造和升级，充分挖掘新兴渠道和新兴品类的平衡，通过全链路优化等方式，成功打造了一批大单品。 2、渠道端：积极拥抱新兴渠道，灵活调整传统渠道，构建“全渠道”经营能力 公司2023年实现线上收入49.51亿元（yoy+3.4%），线下收入21.63亿元（yoy-13.63%）。线上渠道中，公司在天猫平台实现收入17.38亿元（yoy-12.22%），京东平台实现收入11.97亿元（yoy-30.53%），抖音实现收入12.04亿元（yoy+118.51%）。在短视频领域，公司已成功构建了一个完善的电商闭环矩阵，涵盖了达人分销、自直播和商城三大核心领域的经营能力。在综合电商领域，通过积极调整品类结构和优化损益模型，公司实现了连续两个季度的逆势增长。在分销领域，公司不仅构建了三节礼品渠道矩阵，还逐步拓展日销品的区域分销网络，现已覆盖超过十万个优质有效终端。在自有品牌社区零食店领域，公司初步形成了成熟的单店经营模式，并正持续优化以提升运营效率。 3、投资建议：我们预计，随着公司继续以“高端性价比”为主旨战略，以“一品一链”为核心，做强一批大单品；以“抖+N”协同为核心，做强全渠道，公司各品类产品销售有望维持年货节的高增态势，助力公司营收重回百亿。考虑到公司未来收入端有望实现快速增长，我们预计公司24-26年归母净利润为3.7/4.7/5.6亿元（前值为24-25年2.8/3.5亿元），对应目前PE分别为24X/19X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,293.16 7,114.58 10,040.21 11,673.03 13,259.42 增长率(%) (25.35) (2.45) 41.12 16.26 13.59 EBITDA(百万元) 200.18 271.39 443.14 613.14 738.99 归属母公司净利润(百万元) 129.06 219.79 372.52 467.00 558.39 增长率(%) (68.61) 70.30 69.49 25.36 19.57 EPS(元/股) 0.32 0.55 0.93 1.16 1.39 市盈率(P/E) 68.26 40.08 23.65 18.87 15.78 市净率(P/B) 3.76 3.50 3.01 2.60 2.23 市销率(P/S) 1.21 1.24 0.88 0.75 0.66 EV/EBITDA 41.94 26.02 18.65 12.79 10.03 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-27%-19%-11%-3%5%13%202 3-03202 3-07202 3-11三只松鼠创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 171.24 327.72 803.22 933.84 1,319.85 营业收入 7,293.16 7,114.58 10,040.21 11,673.03 13,259.42 应收票据及应收账款 394.16 594.04 286.88 910.27 544.71 营业成本 5,342.81 5,454.93 7,400.31 8,506.90 9,606.22 预付账款 80.98 116.54 98.90 171.84 139.24 营业税金及附加 47.78 45.40 49.75 57.61 70.60 存货 1,071.02 1,387.64 2,085.02 1,979.50 2,496.27 销售费用 1,532.84 1,237.52 1,807.24 2,136.16 2,452.99 其他 1,599.64 1,901.40 1,695.84 1,712.03 1,793.26 管理费用 283.46 227.46 371.49 408.56 437.56 流动资产合计 3,317.04 4,327.35 4,969.86 5,707.47 6,293.32 研发费用 38.44 24.92 50.20 58.37 66.30 长期股权投资 6.38 21.24 21.24 21.24 21.24 财务费用 8.24 5.68 (0.40) 2.72 6.93 固定资产 521.51 506.75 599.38 668.68 710.98 资产/信用减值损失 (3.19) (14.29) (7.16) (8.21) (9.89) 在建工程 274.90 252.38 187.43 160.46 126.27 公允价值变动收益 0.53 0.06 (19.63) 0.00 0.00 无形资产 109.26 113.31 106.59 99.87 93.15 投资净收益 56.19 53.80 55.35 55.12 54.76 其他 306.71 322.03 303.34 288.82 265.05 其他 (191.47) (199.02) (119.10) (132.52) (132.45) 非流动资产合计 1,218.77 1,215.71 1,217.99 1,239.08 1,216.71 营业利润 177.53 278.13 452.15 588.32 706.40 资产总计 4,535.80 5,543.07 6,187.84 6,946.55 7,510.03 营业外收入 27.65 40.91 52.02 40.19 44.38 短期借款 50.00 300.00 353.45 174.90 88.00 营业外支出 4.69 5.41 7.48 5.86 6.25 应付票据及应付账款 1,063.46 1,548.47 1,690.23 2,167.92 2,218.91 利润总额 200.49 313.64 496.69 622.66 744.53 其他 732.31 911.80 928.70 1,040.65 1,067.63 所得税 71.43 93.85 124.17 155.67 186.13 流动负债合计 1,845.77 2,760.27 2,972.38 3,383.47 3,374.54 净利润 129.06 219.79 372.52 467.00 558.39 长期借款 199.00 125.00 146.57 25.00 40.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 129.06 219.79 372.52 467.00 558.39 其他 147.63 143.93 142.49 144.68 143.70 每股收益（元） 0.32 0.55 0.93 1.16 1.39 非流动负债合计 346.63 268.93 289.06 169.68 183.70 负债合计 2,192.40 3,029.20 3,261.44 3,553.15 3,558.24 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 401.00 401.00 401.00 401.00 401.00 成长能力 资本公积 469.16 513.83 513.83 513.83 513.83 营业收入 -25.35% -2.45% 41.12% 16.26% 13.59% 留存收益 1,952.40 2,152.88 2,525.40 2,992.39 3,550.79 营业利润 -62.07% 56.67% 62.57% 30.12% 20.07% 其他 (479.16) (553.84) (513.83) (513.83) (513.83) 归属于母公司净利润 -68.61% 70.30% 69.49% 25.36% 19.57% 股东权益合计 2,343.40 2,513.87 2,926.40 3,393.39 3,951.79 获利能力 负债和股东权益总计 4,535.80 5,543.07 6,187.84 6,946.55 7,510.03 毛利率 26.74% 23.33% 26.29% 27.12% 27.55% 净利率 1.77% 3.09% 3.71% 4.00% 4.21% ROE 5.51% 8.74% 12.73% 13.76% 14.13% ROIC 5.55% 9.34% 14.49% 18.62% 22.05% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 129.06 219.79 372.52 467.00 558.39 资产负债率 48.34% 54.65% 52.71% 51.15% 47.38% 折旧摊销 76.14 68.67 39.04 44.39 48.60 净负债率 4.83