利率市场交易策略：经济回暖央行收短放长 利率下行仍需等待

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：经济边际改善 8月份我国进、出口数据均呈上扬趋势，高顺差延续。8月外贸的超预期表现一方面反映了外需的改善，出口持续增长；而进口大增除了低基数效应外与之前工业、制造业的回暖相呼应，表明内需也出现一定程度的好转。8月份，CPI同比上涨1.3%，同比大幅降至近一年新低。同比降幅较上月高达0.5个百分点，主要由于去年基数抬高导致本月食品同比回落较多，食品拉动明显减弱。PPI同比下降0.8%，降幅较上月减小0.9个百分点。除了去年低基数的影响外，黑色、有色以及煤炭等行业价格表现突出，供给侧改革效果显现。经济底部徘徊大格局不变，边际改善可期，L型走势凸显。 资金面跟踪：MLF及时对冲，收短放长意味明显 上周央行共计进行了2400亿逆回购操作，而有3900亿逆回购到期，全周净回笼1500亿元。上周流动性有所好转，央行顺势降低公开市场操作力度，连续净回笼资金。而针对上周三到期的3个月1232亿元MLF，央行也是及时开展了MLF操作予以对冲，但期限上有所拉长，利率维持不变。继14天期逆回购出台后，央行又提供了更长期限的MLF替换短期的MLF到期，一方面有利于稳定流动性预期，但另一方面也反映出央行的资金投放也开始偏向长期。总体来看，央行维稳的态度没有改变，对资金期限的偏好有所拉长，收短放长，量上虽仍充裕，但资金整体成本或将有所提高。本周将临来中秋小长假，预计资金面整体仍将维持平稳，局部波动。 利率产品：窄幅波动，盘整为主 上周国债收益率整体小幅回升。以国开债为代表的政策性金融债收益率变动与国债相反，整体向下。成交量较前一周小幅上升。上周成交量为28880.65亿元，比前一周上涨755.73亿元。 债市走势预判：经济回暖央行收短放长，利率下行仍需等待 上周外贸、物价等重磅数据相继出台。外贸表现大超预期，进出口双升，高顺差延续。结合之前公布的7月工业利润大幅好转，8月PMI升至新高来看，经济边际改善信号显现。对于债市而言，反应却相对平淡许多，利率仅出现小幅波动。我们认为债市在经历了8月中旬以来调整后，利率反弹幅度已超过10BP。在这一波调整中已充分包含了经济回暖的预期，因此利空兑现后市场反而相对平静。反倒是通胀创新低后刺激了利率的小幅下行。而央行上周超额续作的MLF以及本周28天逆回购的重启，收短放长的意味更加明显。本周工业投资消费以及货币数据将陆续公布，预计除非出现超预期变化，利率将难改当前盘整局势，下行仍需等待。 日期：2016年9月13日 分析师：胡月晓 胡月晓 Tel：021-53686171 53686170 E-mail：huyuexiao@shzq.com huyuexiao@shzq.com SAC证书编号： S0870510120021 研究助理：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870115080012 经济回暖央行收短放长 利率下行仍需等待 ——利率市场交易策略20160913 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：经济边际改善 ........................................................... 1 1. 进出口双升高顺差延续 ............................................................... 1 2. CPI大降至新低 PPI朝转正迈进 ............................................... 2 3. 汇率跟踪 ....................................................................................... 3 二、上周市场要闻回顾 ........................................................................... 4 三、资金面跟踪：MLF及时对冲，收短放长意味明显 ..................... 5 1. 海外市场跟踪 .............................................................................. 5 2. 人行公开市场操作 ...................................................................... 5 3. 货币市场 ...................................................................................... 6 四、利率产品：窄幅波动，盘整为主 ................................................... 7 1. 一级市场：表现较好，需求仍在 .............................................. 7 2. 二级市场：品种分化，国债升国开降 ...................................... 8 五、债市走势预判：经济回暖央行收短放长，利率下行仍需等待 .. 11 图 1：进出口当月同比增速（%） ......................................................... 1 图 2：CPI同比、环比(%) ...................................................................... 2 图 3：PPI同比、环比（%） .................................................................. 3 图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 4 图 5：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 6 图 6：shibor走势（%） ........................................................................ 6 图 7：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 7 图 8：国债收益率（%） ......................................................................... 8 图 9：国开债收益率（%） ..................................................................... 9 图 10：现券成交量（亿元） ................................................................. 9 图 11：国债期限利差（%） ................................................................. 10 图 12：金融债期限利差（%） ............................................................. 10 表 1 shibor涨跌情况 ............................................................................ 7 利率市场交易策略 1 2016年9月12日 一、 宏观基本面：经济边际改善 1. 进出口双升高顺差延续 8月份，我国对外贸易进口、出口数据均呈上扬趋势，好于预期。其中出口连续6月正增长，进口由负转正大幅回升，贸易顺差微涨，同比增长有所放缓，高顺差延续。从贸易结构来看，一般贸易进出口比重继续提升，加工贸易进一步萎靡，无论占比和金额都在持续下滑。从进出口主要国别来看，对欧盟、日本等贸易伙伴进出口继续增长，而对美国、东盟等进出口进一步下降。从进出口企业类型来看，民营企业今年以来在进出口贸易中占比不断攀升，表现较好，而国有企业进出口占比持续下降，增速放缓。从贸易产品类型来看，铁矿砂、原油和铜等主要大宗商品进口量增长，机电产品出口小幅下滑，而纺织品等劳动密集型产品出口增长明显。8月我国外贸出口先导指数为34.7，比7月份进一步回升，这也表明四季度出口压力有望减轻。而顺差增长放缓主要由于8月进口的出现明显上升，其增速超过了出口增速，但总量依然保持较高水平。8月外贸的超预期表现一方面反映了外需的改善，出口持续增长；而进口大增除了低基数效应外与之前工业、制造业的回暖相呼应，表明内需也出现一定程度的好转。整体来看，进、出口双升，高顺差得以延续，外贸整体平稳态势不变。 根据近期公布的数据来看，7月工业企业利润大超预期，8月PMI值上升至50.4%，加上此次贸易进出口数据的整体上扬，我们可以看出中国经济隐现稳回暖迹象。这也符合我们之前的判断，经济底部徘徊大格局不变，边际改善可期，L型走势凸显。 图 1：进出口当月同比增速（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 利率市场交易策略 2 2016年9月12日 2. CPI大降至新低 PPI朝转正迈进 2016年8月全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.3％，环比上涨0.1％。CPI同比涨幅将至新低，超出市场预期，环比涨幅收窄，微幅上涨0.1个百分点。环比的上涨主要来自于食品的环比涨价，尤其是蔬菜以及鸡蛋价格的上涨。鲜菜价格环比继续上涨，蛋价格环比由降转涨，环比涨幅分别为7.9%和3.5%，合计影响CPI环比上涨0.19个百分点。而食品中其他鲜果、水产品以及猪肉价格环比均出现了西江，拉低CPI环比涨幅0.09个百分点。整体而言，8月食品类环比上涨0.4%。而非食品类环比增长则与上月持平。受国内成品油调价影响，汽油、柴油价格环比分别下降3.0%和3.1%；而受国内地产回暖，房价上涨加快，带动租赁房房租价格也出现连续7个月上涨，环比涨幅为0.4%。 从同比看，8月份CPI上涨1.3%，涨幅比上月回落0.5个百分点，连续4个月下降，大超市场预期。同比的加速回落主要也是受到食品同比回落较多。由于去年8月基数过高，导致本月食品同比涨幅仅为1.3%，比上月回落2.0个百分点，直接影响CPI同比涨幅比上月回落0.38个百分点。具体来看。猪肉价格同比上涨6.4%，比上月回落9.7个百分点；蛋价格同比下降7.4%，降幅比上月扩大5.4个百分点；鲜果价格从上月同比上涨0.5%转为下降0.6%。 2016年8月份，全国工业生产者出厂价格环比上涨0.2%，同比下降0.8%。工业生产者购进价格环比上涨0.2%，同比下降1.7%。8月份，全国工业生产者出厂价格环比持平上月。分行业来看，前期改善的行业价格涨幅继续扩大。黑色金属冶炼和压延加工、煤炭开采和洗选业价格环比分别上涨3.1%和1.5%，涨幅比上月分别扩大2.9和0.9个百分点，分别影响工业生产者出厂价格总水平上涨0.21和0.03个百分点。部分工业行业价格由降转升，其中非金属矿物制品、化学原料和图 2： CPI同比、环比(%) 数据来源：wind，上海证券研究所 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5