轻工制造行业周报（24年第12周）：关注智能马桶的格局演变、针叶浆供给扰动与海外补库节奏

本周研究跟踪与投资思考：智能马桶是低渗透率高成长品类，内资品牌弯道超车，关注格局演变与份额趋势；近期芬兰罢工导致针叶浆供给收缩，外盘浆价高位报涨，预计短期浆价震荡偏强；2024年1月美国家具类零售与批发库存首次环比增长，建议关注补库开启时点。 智能马桶低渗透高成长，国内品牌弯道超车。智能马桶是切中痛点的低渗透高成长品类，随着行业入局者增多，内外资格局生变。以线上渠道为例，其中1）智能马桶一体机：当前九牧、箭牌与瑞尔特等国内头部卫浴品牌已积累起一定的份额优势，同时在低价与高价两端仍有发力空间，向下进攻面对的是二三线品牌的低价竞争，向上主要与外资抢夺份额。2）智能马桶盖：日系品牌在智能马桶的认知心智上更为成熟，在价格差距不大的情况下，松下成为价格、品牌和消费者认可兼具的绝对龙头，海尔也凭借着品牌与制造优势崛起，在1000元以内价位段中，内资背靠供应链的制造成本优势参与竞争，1000元以上的价位段仍以外资品牌居多，且格局相对稳固。 芬兰罢工导致供给收缩，近期浆价偏强运行。3月11日，芬兰汽车和运输工人联盟（AKT）宣布为期14天的罢工，UPM集团、芬林芬宝旗下等多家纸浆厂陆续报出停机减产计划，叠加欧洲本土纸浆需求有所恢复，预计短期供给相对偏紧，现货流通货源紧俏；近期4月进口木浆外盘报价陆续公布，Mercer宣布4月份旗下所有针叶浆品牌中国市场价格上调50美元/吨。在供应端的强支撑下，3月以来国内浆价提涨，截至3月24日，华南地区针叶浆银星市场价较3月初上涨4.1%，华南地区阔叶浆金鱼市场价较3月初上涨4.7%，短期预计浆价震荡偏强走势，关注后续浆系纸成品对成本的传导情况，看好林浆纸一体化龙头的成本控制优势。 1月美国家具库存环比增长，2月美国成屋销售延续回暖。2024年1月美国家具及家居用品批发商库存环比+0.6%至170.6亿美元，批发商库销比1.63； 家具及家用装饰等零售商库存环比+0.2%至282.4亿美元，零售库销比1.54，1月美国家具及家居用品批发商与零售商库存绝对值首次出现环比增长，关注补库开启时点。2月美国成屋销量延续回暖，美国成屋销售表现超市场预期，年化438万套（预期值395万套），同比-3.3%，环比+9.5%。从家具需求侧看，2月美国家具及家用装饰店销售额同比-10.1%至105.93亿美元，家具销售相对较弱，预计仍与美国当前的高通胀、高利率压力有关。 重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块+0.63%，周相对收益+1.33%。家居板块：1-2月家具类零售额累计同比+4.6%，2月建材家居卖场销额同比-23.1%；上周TDI国内现货价下跌350元/吨，纯MDI现货价下跌600元/吨，软泡聚醚市场价上涨100元/吨。浆价纸价：上周外盘针/阔叶浆报价持平，内盘针/阔叶浆分别上涨150元/吨、100元/吨；上周内盘溶解浆价格持平，废纸现货价下跌14元/吨；上周双胶纸、白卡纸市场价均持平，箱板纸、瓦楞纸价格分别下跌50元/吨、30元/吨。地产数据：1-2月我国商品房住宅新开工/竣工/销售面积分别同比-30.6%/-20.2%/-24.8%，2月30大中城市商品房成交面积同比-64.2%，二手房成交面积同比-44.8%。出口数据：1-2月家具/纸制品累计出口额同比分别为+36.1%/12.2% 投资建议：促消费及地产利好政策密集出台，浆价回落，看好家居及造纸企业的业绩弹性。家居板块当前估值位于低位，地产利好及促消费政策加码，有望推动楼市和消费持续回暖，看好家居板块龙头估值修复，重点关注欧派家居/顾家家居/索菲亚/公牛集团；关注造纸链盈利弹性，重点推荐太阳纸业以及特种纸龙头仙鹤股份，推荐大包装战略持续推进的包装龙头裕同科技；建议关注低基数与跨境出海高景气的出口链板块，重点推荐家具家居跨境电商龙头致欧科技以及线性驱动与海外仓业务协同发展的乐歌股份。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 1.核心观点与投资建议 家居龙头经营韧性彰显，在大宗原料价格红利与控费提效加持下，业绩整体延续向好趋势，随着地产优化与促家居消费等政策组合拳落地，有望逐渐体现在订单与终端销售上。行业格局优化下龙头长期成长性凸显，看好基本面较强的家居龙头估值率先修复，推荐整装模式引领增长的定制家居龙头欧派家居，整家战略下客单值提升明显的索菲亚，以及新老业务与新老渠道同步发力的公牛集团；建议关注多元布局综合实力强的软体家具龙头顾家家居；看好成长性较好、弹性较大的智能家居标的，关注智能坐便器带动增长的卫浴龙头箭牌家居，以及智能晾晒品牌认知率与全渠道布局优势领先、全面发力智能家居赛道的好太太。 造纸产业链面临的成本高企格局迎来转机，Q3以来浆价稳中上行叠加需求复苏打通提价通道，纸企盈利呈现底部向上。关注造纸链成本下行的盈利弹性释放，重点推荐太阳纸业与特种纸龙头仙鹤股份，推荐多元业务布局、大包装战略持续推进的包装龙头裕同科技。 出口链方面，基于补库周期与跨境电商共振，外销整体需求向好、板块高景气有望延续。重点推荐家居家具跨境电商龙头致欧科技，以及海外仓业务带动二次增长的线性驱动龙头乐歌股份，建议关注境外业务稳步拓展的软体龙头顾家家居。 文娱行业近年受双减与疫情双重打击，龙头通过新业务发力驱动增长，当前线下零售逐步复苏，小学汛预计动销良好，重点推荐晨光股份。 个护家清板块韧性显现，本土品牌通过渠道变革与产品升级实现稳健业绩，份额扩张成长性充足。 2.本周研究跟踪与投资思考 本周我们主要跟踪与关注：1）智能马桶是切中痛点的低渗透高成长品类，随着行业入局者增多，内外资格局生变，其中一体机内资已有明显份额优势，且价位段向下向上仍有发力空间，马桶盖以松下为主的外资主导，内资海尔实现突围；2）近期芬兰罢工导致针叶浆供给收缩，外盘浆价高位报涨，短期预计浆价震荡偏强走势，后续仍需跟踪浆系纸成品对成本的传导情况，看好林浆纸一体化龙头的成本控制优势；3）1月美国家具库存首次环比增长，关注补库开启时点，2月美国成屋销售延续回暖，有望支撑美国家具零售回升。 2.1、智能马桶低渗透高成长，国内品牌弯道超车 智能马桶是切中痛点的低渗透高成长品类，在渗透率提升逻辑下，我国智能马桶行业存在着翻倍以上的增长空间。从竞争格局来看，早期外资企业凭借着技术、品牌等先发优势而主导着市场，随着内资品牌逐渐发力，入局者增多，内外资格局生变。因此，我们以线上渠道为例，分价位段对当前智能马桶的线上格局进行梳理。 智能马桶一体机：竞争激烈，内资有明显份额优势 智能坐便器行业线上的主流价位带多集中于3000元以内，根据久谦，2023年2000元以内、2000-3000元、3000-5000元的销量占比分别为37%/28%/29%，同时行业参与玩家个数也基本趋稳，或预示着前期的跑马圈地已基本结束，品牌进入精细化运营的提份额阶段。当前九牧、箭牌与瑞尔特等国内头部卫浴企业已积累起一定的份额优势，同时在低价与高价两端仍有发力空间，向下进攻面对的是二三线品牌的低价竞争，向上主要与外资品牌抢夺份额。 图1：智能马桶一体机线上分价位段销量占比（2023年） 图2：智能马桶一体机线上分价位段品牌个数（2023年） 低价位段：以国内品牌的竞争为主。根据久谦数据，线上渠道2000元以内的价位段以二三线品牌居多，箭牌、九牧等品牌仅有3%-6%的销额份额；2000-3000元价位带中，2023年内资头部品牌九牧、箭牌、恒洁市占率分别为10.0%/8.1%/5.9%，行业集中度不高且竞争相对激烈，但同时凭借着优质产品突围的可能性也较大，动态来看，2023年瑞尔特、小米零度、卫小二市占率实现大幅提升，分别提升5.4pct/4.1pct/1.8pct至5.7%/4.1%/3.5%。 图3：2000元以内价位段以二三线品牌居多 图4：国内主流卫浴品牌多发力于2000-3000元价位段 图5：2000-3000元价位段动态份额变化：品牌仍有提份额机遇 高价位段：内外资头部品牌的核心竞争角逐场。进一步细拆，3000-5000元仍是内资品牌的优势价位区间，2023年九牧、瑞尔特、恒洁、箭牌的销额份额分别为22.1%/10.6%/9.8%/7.7%，外资份额均在1-3%左右；而在5000元以上价位段中，虽然九牧、箭牌等份额领先，TOTO、科勒、松下、摩航、东芝等外资卫浴品牌的合计占比也接近21.8%，但从趋势上看外资份额近年已有明显下滑。 图6：内资在3000-5000元价位段的份额优势突出 图7：外资品牌在5000元以上价位段仍占有一定份额 图8：5000元以上高端价位带的外资份额明显下滑 智能马桶盖：以松下为主的外资占据主导地位，海尔成功突围 智能马桶盖的线上均价约1500元，而TOP5中科勒、TOTO均价（2023）较高为2769、3282元，松下、东芝、海尔等则均靠近行业主流价格，由于消费者对日系品牌在智能马桶的认知心智上也更为成熟，因此在价格差距不大的情况下，松下成为价格、品牌和消费者认可兼具的绝对龙头，海尔也凭借着在国内的品牌与制造优势成为内资TOP1。 在低价位段中，国内企业凭借着供应链的制造成本优势参与竞争。根据久谦，除松下外，1000元以内的参与者仍以国内品牌为主，行业形成了海尔、松下、京东京造三强格局，2023年市占率分别为26.9%/22.8%/20.7%，其中海尔与京东京造提份额的势头更为明显；高价位段以外资品牌居多，且格局相对稳固。在1000元以上价位段，TOP5中的松下、东芝、科勒与TOTO合计占比达67.8%，内资品牌仅有海尔，2023年销额份额约10.5%。 图9：除松下外，低价位段基本以国内企业为主 图10：1000元以内价位段海尔、京东京造提份额的势头明显 图11：1000元以上价位段以外资为主 图12：动态看1000元以上价位段的格局相对稳固 2.2、芬兰罢工导致供给收缩，近期浆价偏强运行 芬兰罢工导致针叶浆供给收缩，外盘浆价高位报涨，看好林浆纸一体化龙头的成本控制优势。3月11日，芬兰汽车和运输工人联盟（AKT）宣布为期14天的罢工，UPM集团、芬林芬宝旗下等多家纸浆厂陆续报出停机减产计划，叠加欧洲本土纸浆需求有所恢复，预计短期供给相对偏紧，现货流通货源紧俏；近期4月进口木浆外盘报价陆续公布，Mercer宣布4月份中国市场报价，旗下所有针叶浆品牌价格较上月上调50美元/吨。在供应端的强支撑下，国内浆价提涨，截至3月24日，华南地区针叶浆银星市场价6350元/吨，较3月初上涨4.1%，华南地区阔叶浆金鱼市场价5600元/吨，较3月初上涨4.7%，短期预计浆价震荡偏强走势，关注后续浆系纸成品对成本的传导情况。 图13：近期外盘阔叶浆报价走势上行 图14：近期国内针/阔叶浆主流价有明显上涨（元/吨） 2.3、1月美国家具库存环比增长，2月美国成屋销售延续回暖 1月美国家具类库存环比提升，关注补库开启时点。美国家具及家居用品库存自2022Q2进入较高水位，2022年6月达到顶峰，此后逐步进入去库周期。根据美国商务部普查局，2024年1月美国家具及家居用品批发商库存环比+0.6%至170.6亿美元，批发商库销比1.63；家具及家用装饰等零售商库存环比+0.2%至282.4亿美元，零售库销比1.54。1月美国家具及家居用品批发商与零售商库存绝对值首次出现环比增长，同时参考2018-2019年正常情况下批发、零售库销比分别在1.58-1.78、1.52-1.66区间，预计当前美国零售库存销售比已进入正常偏低区间，加库或已开启。 图16：1月美国家具、家用装饰、电子和家用电器类零售商库存环比0.2% 图15：1月美国家具及家居用品批发商库存环比+0.6% 2月美国成屋销量延续回暖，家具零售相对偏弱。根据美国商务部普查局数据，2024年2月美国成屋销售表现超市场预期，年化438万套（预期值395万套），同比-3.3%，环比+9.5%，美国成屋销售仍在回暖中。从家具需求侧看，2月美国家具及家用装饰店销