11月债券托管量点评：广义基金拉久期，外资流入创历史新高

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年12月20日 【债券日报】 广义基金拉久期，外资流入创历史新高 ——11月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231219》 2023-12-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231218》 2023-12-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231215》 2023-12-18 《【华创固收】氯化亚砜龙头厂商，延伸产业链扩产LiFSI——凯盛转债投资价值分析》 2023-12-16 《【华创固收】动能平稳，供好于需——11月经济数据解读》 2023-12-16 2023年11月，中债登和上清所债券托管总量为139.39万亿，同比增速上升 0.8个百分点至9.5%，环比增量从2023年10月的14258亿上行至15052亿。 1、杠杆率：月末资金平稳，债市杠杆率处于季节性高位 11月机构杠杆融资需求边际回升，月末债市杠杆率在108.1%附近。11月政府债券缴款资金回流偏慢，叠加信贷投放提速影响，资金面整体延续偏紧的运行态势，较10月未有明显改善，但月末在机构提前跨月安排之下，整体维持平 稳，质押式回购月均成交量上升至6.44万亿左右，月末债市杠杆率为108.1% 位于历史同期高位。 2、分机构：银行保险配置力度弱化，广义基金挖掘信用，外资加速流入 （1）银行、保险：配置力度弱化。11月特殊再融资地方债发行节奏放缓，银行被动配债增量规模缩量，仍主要增持利率债，减持同业存单和ABS；保险继续刚性配置地方债和金融债，但力度有所弱化，对国债转为减持。 （2）广义基金：积极拉久期挖掘票息，配债重回增持区间。11月理财规模缓慢增长，经济修复动能偏弱，基金配债情绪有所修复，叠加继续在高票息城投债、中长久期二永债方面加大挖掘力度，广义基金配债增量由负转正，主要增 持金融债、中票、国债和地方债；银行资负压力仍存，货币基金仍面临赎回，广义基金继续减持同业存单。 （4）外资：加速净流入，主要增持国债、同业存单和政金债。美联储加息进入尾声，11月人民币汇率快速升值，从7.3到7.15，外资连续三月维持净流入态势且规模明显放量，11月境外机构债券托管量增量为2513亿，创历史新高分券种来看，主要增持国债1128亿、同业存单868亿和政金债495亿。 3、分券种：地方债发行放缓、国债加速放量，债市托管量增量维持高位 （1）11月债市托管量增量维持高位。11月债券托管量增量为15052亿，较10 月的14258亿有所增加。 （2）利率债：特殊再融资地方债发行放缓有所拖累，但增发国债加快发行是主要支撑项、政金债发行也有所放量，利率债托管量增量由10月的16987亿 小幅回落至14068亿。 （3）同业存单：跨年及跨春节资金预期仍不稳，银行阶段性资负压力下，同业存单呈现“以价换量”特征，3M与1Y存单发行定价倒挂，供给节奏有所加快。 后续来看，（1）中央经济工作会释放政策刺激力度未超预期，宽信用扰动有限短期看市场利空因素不多，期限利差处在历史极低水平，市场对于曲线陡峭化修复行情有所期待，可根据负债属性和资金情况灵活操作，对于没有跨年考核及流动性压力的资金可偏积极。（2）化债行情驱动下高票息品种或减少，明年机构可能继续在高票息的城投债和二永债方面加大挖掘力度。（3）近期关注提前批地方债额度安排情况，反应明年财政政策是否加码发力以及节奏上的意愿。 风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、杠杆率：月末资金平稳，债市杠杆率处于季节性高位4 二、分机构：银行保险配置力度弱化，广义基金挖掘信用，外资加速流入4 （一）特殊再融资地方债发行放缓，商业银行、保险公司配债力度有所弱化4 （二）广义基金积极拉久期挖掘票息，配债重回增持区间5 （三）外资单月净流入创历史新高，主要增持国债、同业存单和政金债6 三、分券种：地方债发行放缓、国债加速放量，债市托管量增量维持高位7 四、风险提示8 图表目录 图表111月质押回购月均成交量增加至6.44万亿4 图表211月债市杠杆率位于季节性高位4 图表311月银行延续增持利率债，减持存单和ABS5 图表411月保险主要配置地方债和金融债5 图表511月银行理财规模延续增长态势5 图表611月银行理财二级整体维持净买入5 图表75-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况6 图表87-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况6 图表911月广义基金增持金融债、中票和利率债6 图表1011月货币基金显著超季节性净卖出债券6 图表112023年11月外资主要增持国债、同业存单和政金债7 图表1211月利率债是托管量增量主要支撑项7 图表1311月债市托管量增量边际回落7 图表142023年11月国债净融资有所放量8 图表152023年11月特殊再融资地方债发行放缓8 图表1611月DR007资金价格偏高于政策利率波动8 图表1711月存单延续“以价换量”8 2023年11月，中债登和上清所债券托管总量为139.39万亿，同比增速上升0.8个 百分点至9.5%，环比增量从2023年10月的14258亿上行至15052亿。 一、杠杆率：月末资金平稳，债市杠杆率处于季节性高位 11月机构杠杆融资需求边际回升，月末债市杠杆率在108.1%附近。11月政府债券缴款资金回流偏慢，叠加信贷投放提速影响，资金面整体延续偏紧的运行态势，较10月未有明显改善，但月末在机构提前跨月安排之下，整体维持平稳，质押式回购月均成交 量上升至6.44万亿左右，月末债市杠杆率为108.1%，位于历史同期高位。图表111月质押回购月均成交量增加至6.44万亿图表211月债市杠杆率位于季节性高位 100,000亿元 90,000 80,000 70,000 60,00040000亿 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 64351 108.1% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 105% 成交量:银行间质押式回购 月均成交量:银行间质押式回购 104% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CFETS:2020年CFETS:2021年CFETS:2022年CFETS:2023年 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：银行保险配置力度弱化，广义基金挖掘信用，外资加速流入 （一）特殊再融资地方债发行放缓，商业银行、保险公司配债力度有所弱化 银行：特殊再融资地方债发行节奏放缓，11月托管量增量减少8005亿至6206亿。 10月份特殊再融资债券发行集中放量1.01万亿，进入11月后特殊再融资债券发行节奏放缓，全月仅发行3530亿，地方债被动配置规模缩量。分券种看，11月银行主要增持利率债，包括3399亿地方债、2758亿国债和1761亿政金债；此外，继续减持678亿同业存单和986亿ABS。 保险：11月配债力度有所减弱，托管量增量下行1058亿至150亿。临近年末保险 配债力度有所减弱，其中继续刚性配置地方债，增持规模达402亿；增持上清所托管的 金融债286亿；国债由增持44亿转为减持124亿；继续减持149亿政金债。 图表311月银行延续增持利率债，减持存单和ABS图表411月保险主要配置地方债和金融债 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2023/11/302023/10/312023/9/302023/8/31 800 亿元 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 2023/11/302023/10/312023/9/302023/8/31 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （二）广义基金积极拉久期挖掘票息，配债重回增持区间 11月理财规模缓慢增长，经济修复动能偏弱，基金配债情绪有所修复，叠加继续在高票息城投债、中长久期二永债方面加大挖掘力度，广义基金配债增量由负转正，主要增持金融债、中票、国债和地方债；银行资负压力仍存，货币基金仍面临赎回，广义基金继续减持同业存单。 （1）理财资金缓慢增长，对广义基金配债规模构成一定支撑作用。银行理财存量规模延续10月的整体回升态势，普益标准数据显示11月银行理财规模增长0.33万亿，外 汇交易中心数据显示理财二级净买入量为2562亿。 图表511月银行理财规模延续增长态势图表611月银行理财二级整体维持净买入 （万亿） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 亿元 2021年2022年2023年 500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201320142015201620172018201920222023 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 理财子公司及理财类产品:净买入:总计 资料来源：理财中心，普益标准，华创证券 注：银行理财月度规模变化，2013-2019年采取理财中心口径数据 2022-2023年采取普益标准口径数据 资料来源：外汇交易中心，华创证券 （2）经济修复动能偏弱，广义基金配债情绪有所修复。11月公布的出口、通胀同比转负、地产销售数据表现仍偏弱，经济数据延续弱修复，广义基金对利率债转为增持，其中增持980亿国债、983地方债和123亿政金债。 （3）“缺资产”预期下广义基金继续积极信用挖掘，博弈高票息城投机会，二永债逐步拉久期。化债行情驱动下高票息品种减少，广义基金继续在高票息城投债、中长久期二永债方面加大挖掘力度，11月对中票转为增持666亿，继续大幅增持1471亿上清 所金融债，对二永债拉久期的特征延续，大幅增加7-10y(行权剩余期2-5年)“其他”债券的净买入，对应中长久期二永债信用利差下行幅度要超过短端。 图表75-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况 图表87-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （4）银行赎回货基压力下，继续减持同业存单。11月银行资负压力较大，货币基金持续承受赎回压力，外汇交易中心数据显示，11月货币基金显著超季节性净卖出债券，尽管11月同业存单净融资有所修复，但广义基金减持同业存单规模扩大至1171亿。 图表911月广义基金增持金融债、中票和利率债图表1011月货币基金显著超季节性净卖出债券 2000亿元 1000 0 亿元 800 600 400 货币市场基金:净买入:总计 -1000 200 -2000 -3000 -4000 2023/11/302023/10/312023/9/302023/8/31 0 -200 -400 -600 -800 2021年2022年2023年 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：外汇交易中心，华创证券 （三）外资单月净流入创历史新高，主要增持国债、同业存单和政金债 人民币汇率快速走强，2023年11月外资加速流入，主要增持国债、同业存单和政金债。美联储加息进入尾声，11月人民币汇率快速