预计2024年主要业绩指标呈改善趋势，维持买入

交银国际研究 公司更新 保险 收盘价 港元33.45 目标价 港元51.00↓ 潜在涨幅 +52.5% 2024年3月25日 中国平安保险(2318HK) 预计2024年主要业绩指标呈改善趋势，维持买入 预计2024年OPAT同比回升，增长动力主要来自财险盈利增长和资管板块亏损收窄。2023年平安归母营运利润OPAT为1180亿元（人民币，下同），同比下降19.7%，其中寿险健康险+财险+银行合计同比下降2.8%， OPAT降幅较大来自资产管理板块亏损。我们预计2024年OPAT同比回升11%，其中2024年寿险及健康险业务OPAT预计同比持平，财险承保利润预计同比显著回升，银行业务净利润有望保持平稳增长，资管板块亏损规模有望收窄，科技板块盈利贡献预计将回升；营运ROE有望保持在14%左右。 预计2024年新业务价值同比持平。公司2023年调整了内含价值精算假设。我们预计2024年计算新业务价值的首年保费同比下降6%，但新业务价值率同比提升，预计2024年新业务价值有望同比持平。预计2024年内含价 值增速回升，主要由于2023年经济假设的调整为一次性因素。 预计财产险业务2024年综合成本率有望显著改善。2022、2023年保证保险承保亏损显著削弱公司财险业务盈利能力，随着公司压缩业务规模，融资性保证险的拖累已出清。我们预计2024年财险综合成本率为99.2%，较2023年下降1.5个百分点。 预计中期内分红能力有保障。市场担心核心偿付能力充足率的下降对公司分红能力形成限制。我们预计核心偿付能力充足率下行主要受到股票市场波动和债券利率下行影响。我们认为公司具有综合金融的优势，寿险及健康险、财险和银行这三大核心业务在中期内有望继续提供稳定盈利贡献。 维持买入评级。我们认为行业投资逻辑已从增长逻辑切换为盈利能力稳定基础上的高股息，基于2024年0.9倍市净率，我们将目标价从64港元下调至51港元。公司股息率已经接近8%。我们仍看好公司在“综合金融+科技”上的领先竞争优势，预计2024年主要业绩指标有望在2023低基数 上呈回升态势，维持买入评级。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（百万人民币） 880,355 913,789 946,114 997,300 1,049,806 同比增长(%) 3.8 3.5 5.4 5.3 净利润（百万人民币） 111,008 85,665 96,994 109,275 118,707 每股盈利（人民币） 6.07 4.70 5.33 6.00 6.52 同比增长(%) -22.5 13.2 12.7 8.6 市盈率（倍） 5.1 6.5 5.8 5.1 4.7 每股内含价值（人民币） 77.9 76.3 79.3 82.4 85.6 P/EV（倍） 0.40 0.40 0.39 0.37 0.36 市账率（倍） 0.65 0.62 0.59 0.55 0.52 资料来源：公司资料，交银国际预测(基于新会计准则和调整后精算假设) 个股评级 买入 1年股价表现 2318HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)61.15 52周低位(港元)29.80 市值(百万港元)717,027.31 日均成交量(百万)96.85 年初至今变化(%)(5.37) 200天平均价(港元)37.58 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 1.预计2024年OPAT同比回升，增长动力主要来自财险盈利增长和资管板块亏损收窄 2023年平安OPAT为1180亿元，同比下降19.7%，其中寿险健康险+财险+银行合计为1409亿元，同比下降2.8%，OPAT降幅较大由于资产管理板块（包括证券、信托，融资租赁，平安资管）转为亏损（2023年净亏损207亿元）。资管板块出现较大幅度亏损主要由于受资本市场波动影响，投资收益同比下降，以及对计提投资资产减值拨备，并对部分项目进行重估值。 我们预计2024年OPAT同比回升11%，增长动力主要来自财险盈利增长和资管板块亏损收窄；营运ROE有望保持在14%左右。 图表1:归母营运利润预测 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E OPAT寿险及健康险业务 108,544 105,070 104,736 104,627 104,931 财产保险业务 10,066 8,918 13,776 15,244 16,987 银行业务 26,380 26,925 27,513 28,800 29,951 资管业务 2,292 -20,747 -13,000 -7,000 -2,000 金融科技与医疗科技业务 5,458 1,905 2,191 2,410 2,651 其他业务及合并抵消 -5,845 -4,083 -4,410 -4,718 -5,001 集团合并 146,895 117,989 130,805 139,362 147,517 同比增速寿险及健康险业务-3.2% -0.3% -0.1% 0.3% 财产保险业务-11.4% 54.5% 10.7% 11.4% 银行业务2.1% 2.2% 4.7% 4.0% 集团OPAT-19.7% 10.9% 6.5% 5.9% 营运ROE13.3% 14.2% 14.2% 14.2% 资料来源：公司资料，交银国际预测 预计2024年寿险及健康险业务OPAT同比持平 2023年末合同服务边际较2022年末下降6.1%，2022年下降6.7%，主要由于调整合同服务边际的估计变更（受保单脱退差异和非经济假设审慎调整影响）。合同服务边际下降将影响合同服务边际摊销，同时我们预计2024年新业务贡 献在高基数上较2023年增速放缓，非经济假设调整（如重疾发生率等）仍然拉低合同服务边际，预计2024年合同服务边际同比下降5.5%，后续降幅呈收窄趋势。 我们预计2024年合同服务边际摊销小幅下降，但营运偏差和投资服务业绩有望同比改善，推动寿险OPAT同比基本持平。 预计2024年财险承保利润同比显著回升 2023年财险业务净利润同比下降11.4%，主要由于承保亏损20.8亿元（2022年承保盈利10.8亿元），承保亏损主要来自融资保证险业务（2023年承保亏损68亿元）。我们预计融资性保证险的拖累已出清，2024年综合成本率有望显著改善。 预计2024年银行业务净利润保持平稳增长 2023年净利润同比上升2.1%。净息差同比下降37个基点，净利息收入同比下降9.3%；资产质量稳定，不良率1.06%，同比上升1个基点，拨备覆盖率277%，同比下降12.65个百分点。 我们预计2024年净息差仍有进一步下降的压力，但降幅有望较2023年收窄，净利息收入同比降幅显著收窄；中收增长仍承压；资产质量有望保持平稳，预计2024年净利润同比增长2.2%。 图表2:银行业务盈利预测 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利息净收入 130,130 117,991 116,765 121,513 125,842 非利息净收入 49,765 46,708 46,785 48,455 50,095 营业收入 179,895 164,699 163,549 169,968 175,937 同比增速 6.2% -8.4% -0.7% 3.9% 3.5% 业务及管理费 -49,387 -45,959 -44,580 -45,249 -46,154 资产减值损失 -71,306 -59,094 -58,139 -61,059 -63,591 信用成本（%） 2.01 1.85 1.65 1.60 1.58 拨备前利润 128,559 116,812 117,117 122,797 127,794 同比增速 7.4% -9.1% 0.3% 4.8% 4.1% 税前利润 57,253 57,718 58,978 61,738 64,204 同比增速 24.8% 0.8% 2.2% 4.7% 4.0% 净利润 45,516 46,455 47,469 49,691 51,675 同比增速 25.3% 2.1% 2.2% 4.7% 4.0% 资料来源：公司资料，交银国际预测 预计2024年资管板块亏损规模有望收窄 2024年资管板块出现较大幅度亏损，主要受到资本市场波动和审慎拨备的影 响，我们预计2024年随着资本市场企稳以及拨备的夯实，资管板块亏损规模有望呈收窄趋势，降低对营运利润的拖累。 预计2024年科技板块盈利贡献回升 2023年科技板块盈利贡献下降主要由于陆控（6623HK/LUUS，未评级）净利润同比显著下降，金融壹账通和平安好医生（1833HK，未评级）净亏损规模收窄，汽车之家（2518HK，未评级）盈利稳定。我们预计2024年随着宏观经济趋稳，贷款规模压缩和风控能力提升，陆控盈利有望改善。 2.预计2024年新业务价值同比持平 公司2023年调整了内含价值精算假设，长期投资回报率从5%降至4.5%，风险贴现率从11%降至9.5%。若使用2022年末假设，新业务价值为392.62亿元，同比增长36.2%，增速略高于我们和市场预期；使用2023年末假设，新业务价值为310.8亿元（较调整前下降21%）。 我们预计2024年计算新业务价值的首年保费较去年的高基数下降6%，但新业务价值率随着产品结构多元化、储蓄险占比下降而有所提升，预计2024年新 业务价值有望同比持平。预计2024年内含价值增速回升，主要由于2023年经济假设（长期投资回报率和贴现率）的调整为一次性因素。 图表3:寿险及健康险主要指标预测 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 寿险及健康险 726,422-5.5% 691,418-4.8% 663,036-4.1% 合同服务边际同比增速 818,683 768,440-6.1% 新业务价值31,080 30,971 32,599 34,282 同比增速 -0.3% 5.3% 5.2% 新业务价值率18.7% 19.8% 20.2% 20.4% 内含价值寿险及健康险EV 874,786 830,974 874,047 925,228 978,705 同比增速 -5.0% 5.2% 5.9% 5.8% 集团EV 1,423,763 1,390,126 1,443,938 1,500,107 1,557,921 同比增速 -2.4% 3.9% 3.9% 3.9% 资料来源：公司资料，交银国际预测 3.财产险业务：融资性保证险的拖累已出清，2024年综合成本率有望显著改善。 2023年财险业务综合成本率100.7%（剔除保证险影响为98.4%），同比上升 1.1个百分点，其中车险同比上升1.1个百分点至97.7%（上升主要受自然灾害影响）。 公司下半年大幅压缩保证险保费，2023年保证保险保费收入仅为6.7亿元，4季度已停止融资性保证保险业务。2022、2023年保证保险承保亏损显著削弱公司财险业务盈利能力。随着公司压缩业务规模，融资性保证险的拖累已出清。 我们预计2024年财险综合成本率为99.2%，较2023年下降1.5个百分点。 图表4:财险业务主要指标预测 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 财险业务 保险服务收入 294,222