2023年年报点评：分红提升回报股东，风光装机持续扩大

投资要点 事件：公司发布]2023年年报，全年实现营收2544亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润85亿元，同比增长214%；此外，公司公告2024年利润分配派发现金红利0.2元/股（含税），现金分红比例达57%。 燃料成本下行和电量增长助力火电扭亏，4Q23减值较多拖累业绩。（1）电量：2023年公司完成上网电量4478.56亿千瓦时，同比增长5.3%，受全国水电减发、大范围持续高温和寒潮影响，火电发挥顶峰保供作用，煤机/燃机发电量同比分别+3.3%/+5.2%；（2）单位燃料成本：2023年国内煤炭价格中枢下移，公司单位燃料成本为326.43元/兆瓦时，同比下降12.4%；（3）电价：公司上网结算电价为508.74元/兆瓦时，同比下降0.23%，市场化交易电量比例为88.4%； 2023年公司燃煤板块实现利润总额4.3亿元（去年同期173亿元），实现扭亏为盈，公司共计提29.7亿元资产减值（4Q23计提28.9亿元），主要系热电联产机组固定资产减值较多。 辅助服务收入不断提升，大士能源收入实现稳定增长。2023年公司加快机组灵活性改造，完成白杨河7号和应城热电2号等机组灵活性改造项目，全年实现调峰/调频辅助服务电费净收入22.2/4.95亿元；2023年新加坡大士能源/巴基斯坦实现利润总额43.6/6.1亿元，同比分别增利24.8/0.09亿元。 新能源装机持续扩大，风电利润受平价项目和调峰成本增加影响下滑。公司加快推进绿色低碳发展，2023年公司新增并网新能源装机容量8.86GW，风电/光伏分别新增2.03/6.83GW，全年发电量同比分别+16.1%/+81.7%。风电/光伏板块分别实现税前利润59.1/20.4亿元，同比分别-3.2/+8.9亿元，风电板块利润下滑主要系公司平价项目增加，调峰调频成本增加。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为121亿元/138亿元/154亿元，对应EPS分别为0.77/0.88/0.98元。根据分部估值法，加总可得公司目标市值为1720亿元，对应目标价10.96元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 对于公司电力及热力业务，我们结合过往运营数据，以及当前电价和煤炭供需情况，按能源类型对分部收入及成本进行了以下关键假设： 假设1：对于燃煤机组，2024-2026年装机量保持稳定，利用小时数逐年下降，分别为4200/4000/3900小时，含税电价逐年下降，分别为每千瓦时0.4800/0.4750/0.4500元； 假设2：对于燃气机组，2024-2026年装机量每年分别增长1.5/2.1/0GW，利用小时数分别为2525/2500/2450小时，含税电价0.7000/0.7000/0.7000元； 假设3：对于风电机组，2024-2026年装机量每年分别增长3.5/5.5/5.5GW，得益于海风投产和新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加，分别为2336/2376/2376小时，含税电价分别为每千瓦时0.5500/0.5400/0.5400元； 假设4：对于光伏机组，2024-2026年装机量每年分别增长8.5/5.5/9.5GW，得益于新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加，分别为1293/1296/ 1296小时，含税电价分别为每千瓦时0.5050/0.4950/0.4950元； 假设5： 对于水电机组 ，2024-2026年装机量保持稳定 ， 利用小时数分别为2166/2066/2066小时，含税电价0.3665/0.3665/0.3665元； 假设6：对于煤炭燃料成本，2024-2026年入炉标煤价格逐年下降至正常区间，分别为每吨1025/1005/940元。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取六家同为电力行业的纯新能源企业和纯火电企业作为可比公司，三家纯火电企业平均PB为1.3倍，三家纯新能源公司2024年平均PE为14.5倍。我们给予公司火电板块2024年0. 8倍PB，公司火电板块净资产为917亿元（扣除永续债），对应火电板块市值734亿元；给予公司新能源板块2024年14倍PE，我们预计新能源板块2024年实现归母净利润70.45亿元，对应新能源板块市值986亿元；综合火电及新能源板块，我们预计2024年公司总市值1720亿元。预计公司24-26年归母净利润分别为121亿元/138亿元/154亿元，对应EPS分别为0.77/0.88/0.98元，对应目标价10.96元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值