内生外延，铅锌龙头成长可期

买入（首次） 股价（2022年09月30日）5.21元 内生外延，铅锌龙头成长可期 ——驰宏锌锗首次覆盖报告 公司研究|首次报告驰宏锌锗600497.SH 目标价格6.16元 52周最高价/最低价6.27/4.28元 总股本/流通A股（万股）509,129/509,129 A股市值（百万元）26,526 中铝旗下铅锌平台，资源禀赋优异。公司是中铝集团旗下铅锌专业化经营平台，坚持“矿冶一体化”布局，铅锌矿自给率达75%。会泽、彝良两大核心主力矿山是国内少有的富矿，铅锌资源品位远超国内铅锌矿山的平均水平，合计贡献了公司83%的锌矿产量、71%的铅矿产量。 承诺期过半，金鼎锌业有望注入。2018年，中国铝业集团及中国铜业集团承诺将金鼎锌业注入公司。金鼎锌业拥有国内铅锌资源量第二大的兰坪铅锌矿，以及10万吨 /年的锌冶炼产能，2021年初生产铅锌矿约10.54万金属吨，经营现金流超5亿元。金鼎锌业正在进行选矿技术攻关以及尾矿库建设，未来或将突破产量瓶颈。 西藏鑫湖矿业即将投产。子公司西藏鑫湖矿业将于2022年12月投产，一期具备10 万吨/年的采矿能力，预计自2023年起每年能够生产铅矿0.61万金属吨、锌矿0.62 万金属吨以及白银9.9吨。 在产矿山改扩建项目陆续完成，采矿能力和选矿设施利用率大幅提升。（1）荣达矿业深部资源接替技改项目将于2022年12月投产，荣达矿业的采矿产将从70万吨/ 年提升至100万吨/年，每年将出产锌精矿4.70万吨，铅精矿4.68万吨，同时伴生 银约100吨。（2）彝良矿业找探矿项目及资源持续接替工程，可将毛坪矿的铅锌资 源可开采年限延长至12年，预计彝良驰宏矿业自2023年起年产锌精矿10万吨、 铅精矿3.75万吨。（3）大水井矿区将与会泽矿业麒麟厂矿区整合开发，充分利用 现有设施，预计每年增产锌精矿1.1万吨、铅精矿0.33万吨。 领先锗金属行业，持续拓展深加工能力。2022年6月公司超高纯四氯化锗项目正式投产，形成超高纯四氯化锗的连续萃取-催化-精馏技术，继续扩展锗产品精深加工能力，保持高毛利水平。预计2022-2024年公司锗业务的营收达4.4/4.8/4.9亿元，有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.44元、0.52元、0.60元，根据可比公司2022年14倍PE的估值，对应目标价为6.16元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 金鼎锌业的注入进度不及预期。锌需求大幅缩减。全球精炼铅的需求增速不及预期。锗金属需求不及预期。资产减值风险。货币政策超预期收紧。 国家/地区中国 行业有色金属 核心观点 报告发布日期2022年09月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -7.63 -7.63 2.63 10.74 相对表现 -3.67 6.04 23.84 40.66 沪深300 -3.96 -13.67 -21.21 -29.92 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn 滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 19,165 21,717 23,324 24,684 25,455 同比增长(%) 16.8% 13.3% 7.4% 5.8% 3.1% 营业利润(百万元) 317 1,317 2,813 3,343 3,719 同比增长(%) -72.6% 315.5% 113.6% 18.9% 11.2% 归属母公司净利润(百万元) 472 584 2,234 2,655 3,037 同比增长(%) -39.3% 23.9% 282.2% 18.9% 14.4% 每股收益（元） 0.09 0.11 0.44 0.52 0.60 毛利率(%) 13.0% 16.6% 18.8% 20.2% 21.1% 净利率(%) 2.5% 2.7% 9.6% 10.8% 11.9% 净资产收益率(%) 3.2% 3.9% 14.3% 15.5% 16.4% 市盈率 56.2 45.4 11.9 10.0 8.7 市净率 1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、驰宏锌锗：中铝旗下铅锌平台5 1.1公司简介：中铝集团旗下铅锌专业化经营平台5 1.2财务状况：盈利增强，资产负债表持续修复6 1.3资源禀赋优异，矿冶一体经济效益明显7 二、公司：内生外延，增储提产10 2.1承诺期限即将届满，金鼎锌业有望注入10 2.2西藏鑫湖矿业即将投产13 2.3在产矿山改扩建，增储提产15 三、锌行业：供需收紧，锌价企稳回升23 3.1锌矿长周期供应难有超预期增量23 3.2风电行业或为锌的需求增长点24 四、金属锗：有望成为公司特色增长点27 4.1锗金属行业的领先者，持续拓展深加工能力27 4.25G通信和红外设备主导，需求缺口引领锗价回归28 盈利预测与投资建议31 盈利预测31 投资建议32 风险提示32 图表目录 图1：驰宏锌锗股权结构及主要子公司（截至2022年中报）5 图2：公司营业收入组成（按产品）6 图3：公司各主营业务毛利水平6 图4：公司营业总收入及同比增速6 图5：公司净利润（单位：亿元）6 图6：公司人均创收及同比增速7 图7：公司财务费用及资产负债率7 图8：公司矿山及冶炼产能集中在云南，并向内蒙古和西藏延伸7 图9：2021年锌板块主要公司锌矿自给率8 图10：锌板块主要公司锌业务毛利率8 图11：会泽矿和彝良矿合计贡献公司80%以上的锌矿产量（单位：万吨）9 图12：会泽矿和彝良矿合计贡献公司70%以上的铅矿产量（单位：万吨）9 图13：公司各矿山的铅锌金属品位9 图14：中铝集团旗下铅锌企业股权结构（截至2022年9月）10 图15：兰坪铅锌矿历年锌精矿产量（单位：万吨）12 图16：兰坪铅锌矿氧硫混合铅锌矿堆存量（单位：万吨）12 图17：金鼎锌业老姆井尾矿库位置卫星地图13 图18：金鼎锌业历年净利润与经营现金流（单位：亿元）13 图19：金鼎锌业历年铅锌矿产量（单位：万金属吨）13 图20：洞中拉多金属矿及区域地质简图14 图21：世界主要富银铅锌矿的伴生银品位（单位：克/吨）14 图22：彝良驰宏矿业主要持股情况15 图23：彝良驰宏矿业铅锌矿产量（单位：万吨）16 图24：彝良驰宏矿业历史业绩情况（单位：亿元）16 图25：毛坪铅锌矿矿区范围16 图26：彝良驰宏矿业铅锌金属资源（单位：万吨）17 图27：彝良驰宏矿业铅锌金属资源可开采年限（单位：年）17 图28：本次收购前会泽安第斯矿业股权结构18 图29：会泽矿麒麟厂和大水井矿区范围示意图19 图30：荣达矿业铅锌矿产量（单位：万吨）20 图31：荣达矿业历史业绩情况（单位：亿元）20 图32：甲乌拉矿区（整合）采矿权设置关系示意图21 图33：全球锌矿企业年度资本支出与LME锌价23 图34：Nexa两座矿山及全球锌矿平均品位呈下降趋势24 图35：全球主要工业金属矿产可用年限（单位：年）24 图36：2020年金属锌的初级消费占比25 图37：2020年金属锌的终端应用占比25 图38：清洁能源产业所需要的矿产资源使用量（单位：公斤/MW）25 图39：2022Q2全球锌矿供给预期下调（单位：万吨）26 图40：2021年全球锗产品产量占比27 图41：公司锗产品营业收入及增长率（单位：亿元）27 图42：金属锗产业链28 图43：锗锭市场价（单位：元/千克）28 图44：公司锗产品营业收入及毛利率（单位：亿元）28 图45：全球锗金属消费结构（2019年）29 图46：全球锗产量及中国占比（单位：吨）29 图47：全球锗消费需求构成预测（单位：吨）29 图48：全球锗消费需求及常规供应缺口（单位：吨）30 图49：锗价低位运行后有望回归强势（单位：元/千克）30 表1：公司在产铅锌金属冶炼产能明细（截至2021年年报）8 表2：云南兰坪铅锌矿及金鼎锌业的历史沿革10 表3：截至2021年9月，金鼎锌业与公司在产矿山资源储备（单位：万吨）11 表4：金鼎锌业氧硫混合矿处理技术攻关项目12 表5：洞中拉多金属矿与临近大型铅锌矿资源储量14 表6：公司主要在产矿山改扩建项目15 表7：彝良驰宏矿业历年资源量备案情况17 表8：大水井探矿权资源储量情况18 表9：大水井矿区项目经济指标19 表10：荣达矿业备案资源量（截至2021年12月31日）20 表11：甲乌拉矿区铅锌银矿（整合）累计查明资源储量21 表12：全球未来三年因资源耗竭而关闭锌矿山（不完全统计）24 表13：公司锗业务相关技术项目27 表14：可比公司估值表32 一、驰宏锌锗：中铝旗下铅锌平台 1.1公司简介：中铝集团旗下铅锌专业化经营平台 公司控股股东为云南冶金集团，实际控制人为中铝集团。云南驰宏锌锗股份有限公司 （600497.SH）成立于2000年，前身为1951年成立的云南会泽铅锌矿。公司是集采矿、选矿、 冶金、化工、深加工、贸易于一体的大型国有控股公司，具备铅锌锗的完整产业链。公司于2004年4月在A股上市，2018年云南省国资委与中铝集团签署股权无偿划转协议，将云南冶金集团股权划归中铝集团持有，公司的控制人变更为中铝集团，最终实控人为国务院国有资产监督管理委员会。目前公司的控股股东为云南冶金集团股份有限公司，持股比例为38.19%。 图1：驰宏锌锗股权结构及主要子公司（截至2022年中报） 中铝集团 72.92% 中国铜业 99.99% 云南冶金集团苏庭宝 华泰证券农业银行 中庚基金大成基金 1.33%1.05% 工商银行 交银基金 0.79% 李维明 38.19% 4.26% 0.73% 广发证券瑞景基金 0.71% 100%100%100%100%100%100%100%100%100%93.09%90%51% 云赫西驰彝内呼云南章藏宏良蒙伦南澜驰驰实驰古贝驰沧宏宏业宏荣尔宏铅矿矿发矿达驰国矿业业展业矿宏际 业矿物 业流 云南驰宏国际锗业 云南永昌铅锌 驰西 宏藏 科鑫 技湖 工矿 程业 云南驰宏锌锗股份有限公司 数据来源：公司公告，东方证券研究所 锌、铅采选冶炼构成公司利润的主要来源。公司是国内资源自给率较高、冶炼规模最大和产业链最完整的大型铅锌企业之一，目前具有年采选矿石300万吨、矿产铅锌金属产能40万余吨、铅锌 冶炼产能63万吨、银150吨、金70千克、锗产品含锗60吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨的综合生产能力。2021年实现总营业收入约217亿元，主营业务毛利率为16%。营业收入中占比最大的业务为有色金属产品贸易，但毛利水平仅为0.13%。锌、铅金属的采选冶炼业务的营收占比分别为38%和13%，是公司的第二、第三大业务。锌、铅金属的采选冶炼业务的毛利率分别为27%和16%，构成了公司利润的主要来源。此外，银产品和锗产品在公司总营收中占分别为4%和2%。其中银产品主要来自铅锌矿中回收的伴生银，毛利水平高达46%。锗产品近年来毛利率明显提升，2021年公司锗产品的毛利率达37%。 图2：公司营业收入组成（按产品）图3：公司各主营业务毛利水平 4%3% 2% 金属 贸易 40% 锌采选 冶炼 38% 银产品其他铅采选 冶炼 13% 锗产品 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021年2020年 45