内生+外延双轮驱动，白银龙头成长可期

盛达资源（000603） 公司研究/公司深度 内生+外延双轮驱动，白银龙头成长可期 2022-11-28 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）11.78 近12个月最高/最低（元）14.81/9.54 总股本（百万股）690 流通股本（百万股）589 流通股比例（%）85.34 总市值（亿元）81 流通市值（亿元）69 公司价格与沪深300走势比较 30% 13% -4% 11/212/225/228/22 -21% -38% 盛达资源沪深300 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002邮箱：xuqy@hazq.com 联系人：王亚琪 执业证书号：S0010121050049邮箱：wangyaqi@hazq.com联系人：李煦阳 执业证书号：S0010121090014邮箱：lixy@hazq.com 相关报告 主要观点： 盛达资源是国内白银龙头企业，坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略，一方面加强现有矿山管理并推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展；另一方面聚焦金属资源产业链，以资源回收为切入点，布局城市矿山业务。 国内白银龙头，内拓外延扩产资源储备 公司是国内白银龙头厂商，坐拥6大优质原生矿山资源，白银储备量近万吨，资源优势明显。公司坚持利用自身优势，优化存量、做好增量，通过内部挖潜和外部收购方式扩大原生矿产资源储量，扩大行业规模优势。1）推进内部资源开发，原生矿山产能有望大幅提高。公司现有合计198万吨年采选能力，分别为内蒙古银都矿业（90万吨）、金山矿业 （48万吨）、光大矿业（30万吨）以及赤峰金都矿业（30万吨）。目前公司加强对现有矿山的精细化管理，加快内部资源开发并稳步推进重点矿山项目建设，以推动原生矿山产能释放。随着金山矿业改扩建至90 万吨项目完成，东晟矿业25万吨矿山建设项目落地以及德运矿业60万 吨探转采产能释放，公司远期采选规模有望达到325万吨，具备较好的成长性。2）公司拟收购贵州最大铅锌矿床猪拱塘，该矿山已备案铅锌金属资源量达327.44万吨。完成该矿山收购有望大幅增厚公司的铅锌等金属资源储量，并进一步提高公司核心竞争力。 布局城市矿山业务，进军新能源金属领域 公司通过控股子公司金业环保，以资源回收为切入点，构建城市矿山新能源产业链。金业环保致力于回收固体危废并进行循环利用，在环保的基础上积极拓展资源来源，打造二次新能源金属循环利用的完整产业链。项目分两期实施，目前一期20万吨危废处理能力已形成，二期已 完成规划及工艺设计。此外，公司还通过金山矿业建设3.5万吨一水硫酸锰生产线以切入新能源金属领域，完成对银、锰、金的有效提取和利用。未来公司筹划将金山矿业的硫酸锰项目和金业环保的电解镍项目整合为新能源产业链，论证建设三元高镍前驱体生产线、高纯硫酸锰生产线，以探索整合新能源电池三元正极材料，形成公司新的业务增长点。 投资建议 我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入16.99亿元、19.96亿元、 23.71亿元，同比分别增加3.7%、17.5%、18.8%；预计2022-2024年分别实现归母净利润4.86亿元、5.44亿元、6.75亿元，同比分别增加15.3%、12.0%、24.0%。对应当前市值的PE分别为17X、15X、12X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 铅锌价格大幅波动、银价大幅波动、原生矿山开发和建设项目不及预期、新增项目进展不及预期等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入1638 1699 1996 2371 收入同比（%）0.0% 3.7% 17.5% 18.8% 归属母公司净利润422 486 544 675 净利润同比（%）45.1% 15.3% 12.0% 24.0% 毛利率（%）67.0% 68.2% 65.7% 68.4% ROE（%）16.1% 15.7% 14.9% 15.6% 每股收益（元）0.61 0.70 0.79 0.98 P/E20.62 16.72 14.93 12.04 P/B3.32 2.62 2.23 1.88 EV/EBITDA10.10 7.48 7.08 4.90 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1国内白银龙头，内生外延双轮驱动5 1.1以原生矿产资源为基础，向城市矿山资源延伸5 1.2聚焦铅锌银，主营业务稳健经营7 2矿产资源禀赋优，内拓外延夯实龙头地位9 2.1原生矿山资源禀赋好，内部挖潜提升矿石采选能力9 2.2对外收购矿山资源，保障资源储备12 2.2.1拟收购贵州最大铅锌矿床猪拱塘，夯实矿山采选主业13 2.2.2与希尔威签订框架协议，开发全球“新贵”金属14 3布局城市矿山业务，切入新能源金属领域16 3.1城市矿山：资源循环+新能源产业延伸16 3.1.1收购金业环保，迈入新能源赛道16 3.1.2环保+资源+能源，打造无废闭循环生态模式16 3.1.320万吨固体危废处理能力已完成，二期新能源建设布局加码17 3.2一水硫酸锰投产，高纯硫酸锰制备在路上18 3.3框架协议签订+子公司设立，发掘内蒙“新贵”能源机会19 4投资建议19 风险提示：20 财务报表与盈利预测21 图表目录 图表1盛达资源历史沿革5 图表2公司股权结构和子公司情况6 图表3原生矿产资源+城市矿山资源的战略布局7 图表4公司营业收入及增速（百万元，%）7 图表5公司归母净利润及增速（百万元，%）7 图表6公司主营业务营收占比（%）8 图表7公司主营业务毛利润占比（%）8 图表8盛达资源原生矿产资源分布9 图表9目前公司矿石采选能力达198万吨（万吨）10 图表10银都矿业矿产资源储量（吨，克/吨，%）10 图表11金山矿业矿产资源储量（吨，克/吨，%）10 图表12金都矿业矿产资源储量（吨，克/吨，%）11 图表13光大矿业矿产资源储量（吨，克/吨，%）11 图表14东晟矿业矿产资源储量（吨，克/吨，%）12 图表15德运矿业矿产资源储量（吨，克/吨，%）12 图表16盛达资源收购贵州猪拱塘项目13 图表17猪拱塘超大型铅锌矿床地质图14 图表18贵州猪拱塘铅锌矿资源储量（吨，%）14 图表19公司与希尔威签订框架协议14 图表20金业环保股权结构16 图表21金业环保六大二次镍产业链17 图表22金业环保一期项目基本建成并投入生产18 图表23金业环保二期项目推进中18 图表24与内蒙地矿签署框架协议19 1国内白银龙头，内生外延双轮驱动 1.1以原生矿产资源为基础，向城市矿山资源延伸 国内银业龙头企业，重视内生+外延双向发展。公司是一家以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。公司最早成立于1994年，并于1996 年8月在深交所挂牌上市，后于2011年11月完成重大资产重组和定向发行新增股份，主营业务由医疗器械变更为有色金属矿采选业。1）收购优质原生矿产资源，扩张资源版图，打造银业龙头企业：公司于2011年注入银都矿业后，通过不断收购优 质矿山资源，加强主营业务资源储量，提升行业地位。公司于2015年9月收购光大矿业、金都矿业；2018年12月收购金山矿业；2019年9月收购德运矿业；2021年收购贵州猪拱塘项目等。目前公司白银储备量近万吨，年采选能力合计达198万吨。2）布局城市矿山业务，切入新能源赛道：2019年12月，公司收购金业环保49%股份，开拓城市矿山业务版图，在实现资源循环利用的基础上切入新能源行业，以增厚公司利润。 图表1盛达资源历史沿革 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司实际控制人是赵满堂先生，股权结构集中。公司实际控制人赵满堂先生为甘肃盛达集团的董事长兼总裁，持有公司股份比例达24.65%。同时，公司现任董事长赵庆先生为公司实际控制人的一致行动人。股权比例集中，决策运行稳定。董事长赵庆先生在盛达体系内专注矿业工作近15年；总裁刘金钟先生毕业于中国地质大学，具备诸多地质勘探、矿山运营及投资方面的实战经验。公司高管行业经验丰富，保证决策和执行的高质量运行。 图表2公司股权结构和子公司情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的战略布局。公司秉持“内生+外延”发展战略思想，一方面加强对现有矿山的精细化管理、探储挖潜，推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展；另一方面紧盯新能源产业大发展产业周期中铜、镍、铬等金属缺口较大的机遇，以资源回收为切入点，进入城市矿山领域，专注镍、铜、铬等金属资源回收。 1）聚焦矿山采选业务。公司原生矿山业务主要产品为银锭（国标1#、2#）、黄金以及含银铅精粉（银单独计价）、锌精粉。其中，金山矿业主要产品为银锭和黄金；银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉、锌精粉。原生矿产资源是公司的立根之本，公司后续计划在现有金属矿山资源的基础上，利用资金、技术、管理等优势，通过国内外并购、探矿增储等方式加大矿产资源获取力度，进一步扩充资源储量。 2）推进新能源金属业务。公司通过控股子公司金业环保开启城市矿山业务，目前已形成20万吨/年的危废处置能力，促进资源可持续发展的同时，聚焦二次镍的资源利用，发展电池级硫酸镍生产能力，切入新能源赛道。主要产品包括冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料和岩棉等新型材料。 图表3原生矿产资源+城市矿山资源的战略布局 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2聚焦铅锌银，主营业务稳健经营 公司主营有色金属矿采选，经营情况稳健。公司近两年营收和利润整体较为稳定，每年营收稳定在16亿元左右，利润稳定在3~4亿元区间。其中2020年因新冠疫情冲击，上半年生产经营受到较大影响，开工较计划推迟1-2个月，导致上半年产销量均较往年同期水平下降；下半年生产经营逐步恢复，同时国内工业水平有所提升，有色金属价格回暖，产销量较上半年明显好转。22Q3公司经营业绩情况来看，实现营业收入6.14亿元，同比增长48.08%；实现归母净利润1.17亿元，同比下降7.27%。 图表4公司营业收入及增速（百万元，%）图表5公司归母净利润及增速（百万元，%） 营业收入YoY归母净利润YoY 3,500 100% 500 60% 3,0002,5002,0001,5001,000500 80%60%40%20%0%-20% 4003002001000 40%20%0%-20%-40% -40% 0-60% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 铅锌银业务贡献90%以上利润。公司产品结构主要包括铅精粉、锌精粉、银锭、黄金、有色金属贸易以及最近拓展的再生新能源金属。分营收来看，铅精粉所占比例逐年上升，在2022H1超过50%；锌精粉和银锭占比波动上升，在2021年分别达到营收的21.72%和22.18%，根据生产周期原因，银锭在上半年不销售，因此 2022H1银锭占比未显示；有色金属贸易占比逐年下降，由2018年的47.19%下降为2021年的4.19%；黄金和其他产品占比较小，再生新能源金属由于处于发展初期，占比同样较少。分利润来看，铅锌银业务贡献90%以上利润。铅精粉利润占比最大，在42%~67%之间波动，2022H1占比达到51.47%；锌精粉2018年占30%左右，随后占比呈现先下降后上升的趋势，2022H1回升到28.62%；银锭比例同样呈现先下降后上涨，并于2021年达到将近26%的占比，2022H1则因销售周期而未贡献毛利润，主要集中在下半年释放利润。 图表6公司主营业务营收占比（%）图表7公司主营业务毛利润占比（%） 120 100 80 60 40 20 0 有色金属贸易铅精粉锌精粉 银锭黄金其他 06.329614.06 15.05 17.05 711 10.71 25.42 0.10805.1564 16