云南神火复产在即，旺季吨利有望扩张

3月25日，公司发布23年年报，23年实现营收376.25亿元，同 比-11.89%；归母净利59.05亿元，同比-22.07%；扣非归母净利 58.20亿元，同比-25.16%。4Q23营收89.96亿元，环比-5.51%， 同比-14.90%；归母净利18.03亿元，环比+32.23%，同比+4.72%； 扣非归母净利17.72亿元，环比+35.73%，同比-0.13%。 23年主营产品量价有所下降。（1）受云南神火减产9.27万吨影响， 23年铝产品销量同比-6.07%至152.73万吨，单价同比-4.71%至 1.66万元/吨，单位成本同比-1.03%至1.26万元，铝锭毛利率同比-2.83个百分点至23.87%。铝锭营收同比-10.49%至252.94亿元，毛利润同比-19.97%至60.37亿元。23年新疆煤电吨铝净利同比-2.40%至2796元/吨，云南神火吨铝净利同比+0.84%至2130元 /吨。（2）23年煤炭销量同比+7.41%至724.77万吨，完成计划的107.21%，单价同比-24.51%至1105元/吨，单位成本同比-7.89% 至636元/吨。煤炭营收同比-18.92%至80.12亿元，毛利润同比 人民币(元)成交金额(百万元) -34.87%至33.99亿元，毛利率同比-10.39个百分点至42.43%。（3） 23年铝箔销量同比-1.78%至8.19万吨，完成计划的105.01%，单 价-15.19%至2.67万元/吨，营收同比-16.71%至21.85亿元。Q4煤炭盈利能力提升。Q4长江有色铝均价环比+0.71%至1.90万元/吨，氧化铝价格环比+4.04%至3004.50元/吨，预备阳极均价 环比-2.77%至4089元/吨，电解铝行业平均用电成本环比+0.94% 至0.43元/度，按单吨原铝消耗1.92吨氧化铝、0.45吨预焙阳极 和13500度电计算，原铝生产成本上涨约225元/吨，吨铝盈利能力环比小幅下滑。Q4永城无烟煤车板价环比+5.35%至1593.71元/吨，公司煤炭生产成本较为稳定，煤炭盈利能力有所提升。 研发费用及所得税降低驱动Q4业绩增长。Q4公司毛利润环比 -19.43%至21.16亿元，同期研发费用环比-209.86%至-1.58亿元， 投资收益环比+94.47%至1.25亿元，所得税费用环比-103.70%至 -0.18亿元，带动Q4归母净利环比+32.23%至18.03亿元。 神火新材二期投产在即，一体化产业链日渐完整。神火新材二期6 万吨电池铝箔产能2月试车成功，规划24年初投产，24年下半年 达产，届时公司将具备14万吨铝箔产能。23年公司收购阳光铝材51%股权，后者拥有15万吨/年铝箔坯料产能，能够匹配铝箔生产 需要。公司计划24年铝箔产量9.75万吨，同比23年产量的8.09 万吨增长20.52%。云南神火规划建设40万吨预焙阳极产能，投产后云南神火预焙阳极将实现完全自给。 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 230327 230627 230927 231227 成交金额神火股份沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 预计公司24-26年营收分别为392.15/416.77/427.13亿元，归母净利润分别为49.61/54.24/60.39亿元，EPS分别为2.21/2.41/2.68元，对应PE分别为9.09/8.31/7.47倍。维持“买入”评级。 产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 34,452 42,704 37,625 39,215 41,677 42,713 货币资金 10,515 17,907 13,323 18,739 19,794 20,018 增长率 24.0% -11.9% 4.2% 6.3% 2.5% 应收款项 1,066 1,781 1,573 1,748 1,858 1,904 主营业务成本 -22,157 -29,338 -27,709 -29,541 -31,176 -31,506 存货 2,777 3,100 3,053 3,280 3,461 3,498 %销售收入 64.3% 68.7% 73.6% 75.3% 74.8% 73.8% 其他流动资产 1,446 856 1,503 1,562 1,587 1,593 毛利 12,294 13,366 9,916 9,674 10,501 11,207 流动资产 15,804 23,645 19,452 25,329 26,700 27,012 %销售收入 35.7% 31.3% 26.4% 24.7% 25.2% 26.2% %总资产 29.5% 39.1% 33.6% 38.9% 39.4% 38.9% 营业税金及附加 -692 -712 -530 -552 -587 -601 长期投资 3,859 4,228 4,288 4,288 4,288 4,288 %销售收入 2.0% 1.7% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 固定资产 21,565 21,731 23,837 24,798 25,626 26,322 销售费用 -387 -329 -331 -345 -367 -376 %总资产 40.3% 35.9% 41.2% 38.1% 37.8% 37.9% %销售收入 1.1% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 5,893 5,957 5,958 6,413 6,908 7,430 管理费用 -1,049 -764 -830 -865 -919 -942 非流动资产 37,724 36,833 38,406 39,822 41,145 42,362 %销售收入 3.0% 1.8% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产 70.5% 60.9% 66.4% 61.1% 60.6% 61.1% 研发费用 -145 -184 -429 -447 -475 -487 资产总计 53,528 60,477 57,858 65,151 67,845 69,374 %销售收入 0.4% 0.4% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 短期借款 21,169 23,848 16,213 20,011 17,905 14,469 息税前利润（EBIT） 10,021 11,378 7,796 7,464 8,152 8,801 应付款项 9,414 8,737 8,793 9,341 9,859 9,966 %销售收入 29.1% 26.6% 20.7% 19.0% 19.6% 20.6% 其他流动负债 2,472 2,109 2,024 2,023 2,167 2,260 财务费用 -1,350 -770 -63 -792 -737 -579 流动负债 33,055 34,694 27,029 31,374 29,931 26,694 %销售收入 3.9% 1.8% 0.2% 2.0% 1.8% 1.4% 长期贷款 4,891 3,219 4,944 4,944 4,944 4,944 资产减值损失 -3,587 9 1 0 0 0 其他长期负债 1,207 1,383 1,552 1,256 1,320 1,347 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 39,153 39,296 33,526 37,575 36,195 32,985 投资收益 312 228 335 350 350 350 普通股股东权益 9,365 16,044 19,829 22,323 25,497 29,286 %税前利润 6.2% 2.1% 4.1% 5.1% 4.6% 4.1% 其中：股本 2,251 2,251 2,250 2,250 2,250 2,250 营业利润营业利润率营业外收支 5,34615.5% -270 10,90225.5%-242 8,27022.0% -114 7,02217.9% -100 7,76618.6% -100 8,57220.1% -100 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,5435,010 53,528 9,5175,137 60,477 13,191 4,503 57,858 15,902 5,253 65,151 19,076 6,153 67,845 22,865 7,103 69,374 税前利润利润率 5,07714.7% 10,660 25.0% 8,15621.7% 6,92217.7% 7,66618.4% 8,47219.8% 比率分析 所得税 -2,028 -2,083 -1,428 -1,212 -1,342 -1,483 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 40.0% 19.5% 17.5% 17.5% 17.5% 17.5% 每股指标 净利润 3,048 8,576 6,728 5,711 6,324 6,989 每股收益 1.437 3.364 2.625 2.205 2.411 2.684 少数股东损益 -186 1,005 823 750 900 950 每股净资产 4.160 7.128 8.814 9.923 11.333 13.018 归属于母公司的净利润 3,234 7,571 5,905 4,961 5,424 6,039 每股经营现金净流 4.852 6.099 4.956 3.740 4.257 4.439 净利率 9.4% 17.7% 15.7% 12.7% 13.0% 14.1% 每股股利 0.100 0.450 1.000 1.000 1.000 1.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 34.53% 47.19% 29.78% 22.22% 21.27% 20.62% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.04% 12.52% 10.21% 7.61% 7.99% 8.70% 净利润 3,048 8,576 6,728 5,711 6,324 6,989 投入资本收益率 14.80% 18.88% 14.07% 11.68% 12.29% 12.96% 少数股东损益 -186 1,005 823 750 900 950 增长率 非现金支出 5,465 1,826 1,946 1,730 1,877 2,033 主营业务收入增长率 83.16% 23.95% -11.89% 4.22% 6.28% 2.49% 非经营收益 2,174 1,814 297 923 965 826 EBIT增长率 298.63% 13.54% -31.48% -4.26% 9.22% 7.95% 营运资金变动 236 1,513 2,179 50 411 139 净利润增长率 802.57% 134.11% -22.00% -16.00% 9.33% 11.34% 经营活动现金净流 10,923 13,730 11,150 8,414 9,577 9,987 总资产增长率 -11.72% 12.98% -4.33% 12.61% 4.14% 2.25% 资本开支 -1,817 -267 -687 -3,246 -3,300 -3,350 资产管理能力 投资 30 -54 -1,456 0 0 0 应收账款周转天数 6.6 4.6 6.9 6.9 6.9 6.9 其他 -599 -142 226 350 350 350 存货周转天数 39.8 36.6 40.5 40.5 40.5