持续景气的显控领军

快速成长的国产显控系统龙头。1）公司成立于2012年，主营业务是以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域综合化解决方案，处于国内行业龙头地位，卡莱特产品被广泛应用于世界各地的庆典活动、竞技赛事、会议活动等各类视频图像显示领域。2）2022年，公司实现营业收入6.79亿元，同比增长16.62%，归母净利润1.31亿元，同比增长22.11%。2023年单三季度，公司实现营业收入2.15亿元，同比增长39.85%，归母净利润0.40亿元，同比增长68.66%。 3）公司三大主营业务包括LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器。其中，视频处理设备随着技术迭代带动公司业务增长显著，逐渐成为和LED显示控制系统同等地位的收入来源。4）2022年公司深度挖掘海外客户，加大海外市场营销网络建设，实现境外营业收入7014.67万元，同比增长45.12%。 小间距LED渗透率持续提升，带动显控系统与视频处理设备市场景气度高企。2020年我国LED显示屏总体市场规模为532亿元，同比下降19.3%。2022年增至635亿元，预计2023年市场规模将达684亿元，规模持续提升，稳健增长。丰富的产业链下游生态场景提供广阔空间，在半导体芯片技术强势共促芯片价格下降的前提下，小间距LED逐渐成为主流。小间距LED渗透率的持续提升，要求下游配备更精密的显控系统和视频处理设备，从而带动这一产业链中游环节的市场需求。该市场集中度相对较高，诺瓦星云和卡莱特为国内头部厂商。2021年国内LED显示控制系统市场规模约为23亿元，其中两大龙头厂商卡莱特和诺瓦星云合占过半份额，行业集中度较高。得益于其规模优势和客户网络的持续扩展，领先企业在原材料供应方面拥有充足的资源，并且能够迅速响应客户的需求。 客户粘性与学习成本带来天然壁垒，海外市场拓展带来持续成长。1）显示控制系统的运用中，硬件设备通常需要与软件搭配使用，具备较高的复杂度，客户需要经过专业化培训及较长时间的实操使用才能熟练掌握，因此下游客户容易产生较强的黏性，供应商的转换成本较高，下游客户与显示控制系统制造商之间合作关系一旦建立，将在较长时间内保持稳定。2）公司通过与头部大客户合作，打造了稳健的下游护城河。例如，公司与强力巨彩签订的采购协议中约定了最低优惠价格条款，主要内容为包括优先向强力巨彩供应，交易数量、产品规格给予最低优惠价格。 首次覆盖 ，给予“增持”评级。我们预计公司2023E/24E/25E营业收入将达10.40/15.69/23.54亿元，归母净利润分别达到2.00/3.02/4.68亿元。考虑到公司是LED显控设备龙头，且景气度高企，具备稀缺性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险；宏观经济不及预期风险；代理采购集中度较高的风险；技术升级迭代风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.快速成长的国内LED显示控制解决方案领军 快速成长的国内LED显示控制解决方案领军。卡莱特云科技股份有限公司于2012年成立，主营业务是以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域综合化解决方案，处于国内行业龙头地位，卡莱特产品被广泛应用于世界各地的庆典活动、竞技赛事、会议活动、展览展示、监控调度、电视演播、演绎舞台、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市、虚拟拍摄等各类视频图像显示领域。2022年，公司实现营业收入6.79亿元，同比增长16.62%，归母净利润1.31亿元，同比增长22.11%。2023年单三季度，公司实现营业收入2.15亿元，同比增长39.85%，归母净利润0.40亿元，同比增长68.66%。 图表1：视频解决方案 实控人周锦志为公司第一大股东，股权结构稳固。根据公司2022年年报披露，公司第一大股东周锦志通过持股深圳三涵邦泰科技有限责任公司、深圳纳百川创新企业（有限合伙）直接间接持有公司股份超过40%，为公司实控人。周锦志毕业于清华大学通信与信息系统专业，拥有硕士学历，曾在华为、意法半导体、北京法国电信研发中心、同尔科技等公司担任研发工程师、总经理等职务，公司管理层研发技术基础深厚。公司实控人持股比例集中，整体股权结构稳固。 图表2：公司前十大股东一览（截至2022年报） 员工股权激励绑定核心团队，较高的考核目标彰显公司业绩信心。2023年7月5日，公司以57.08元/股的授予价格向符合条件的185名激励对象首次授予68万股限制性股票。授予对象包括副总经理、内审部负责人等公司董事会认为对公司经营业绩和持续发展有直接影响的其他核心业务人才和专业人才。本计划首次授予的限制性股票归属考核年度为2023-2025年三个会计年度：以2022年为基数，1）2023年，公司营收或净利润增长不低于50%；2）2024年，公司营收或净利润增长不低于125%；3）2025年，公司营收或净利润增长不低于238%。 深度服务核心客户，LED垂类客户集中度高。2022年公司对前五名客户的合计销售收入达到3.35亿元，占公司营业收入的比例为49.30%，客户集中度高。公司主要客户包括强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar等LED显示行业知名客户，业务稳定性与持续性较好。 躬耕海外市场，开拓成效尽显。2022年公司深度挖掘海外客户，加大海外市场营销网络建设，实现境外营业收入7014.67万元，同比增长45.12%。2023年，公司在海外参加了ISE2023西班牙巴塞罗那展、2023拉斯维加斯广播电视展（NAB）和2023国际智慧显示及系统集成展（ISLE）等大型展会活动，并在迪拜、马来西亚等地举办了大型产品推介会，吸引了众多国际客户与公司洽谈并达成签约。同时，公司高品质、高性能的视频处理设备在海外市场具备高性价比的竞争优势，2023年公司在北美和欧洲加大营销网点建设，提升售前和售后服务，扩大了中高端产品海外市场的覆盖率。 图表3：卡莱特东盟会展 基于多模态核心技术，大力发展超高清视频显示控制产业。公司是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司。 公司的研发主要围绕5G+8K、16K播控服务器、XR虚拟拍摄、ColorAdept管理平台、低延迟、Infi-Bit、高动态帧率等核心技术展开，推出了多款性能稳定、适用场景丰富的型号产品，丰富了超高清视频领域的产品线。同时，为拓宽产品领域，公司还积极推动舞美活动显控系统、基于VR的广播电视内容制作技术等多项技术项目的开发。 公司主营业务包括：1）LED显示控制系统、2）视频处理设备、3）云联网播放器。各细分业务增长稳定，视频处理设备随着技术迭代带动公司业务增长显著，逐渐成为和LED显示控制系统同等地位的收入来源。 1）LED显示控制系统，是公司当前最主要的收入来源。2022年，该板块实现营收2.99亿元，同比增长9.19%，占总营业收入的43.97%。公司的LED显示控制系统包括接收卡和发送器，二者搭配使用，属于LED屏幕显示的核心组件。发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动LED屏幕显示视频图像。随着行业的发展与技术的进步，LED显示控制系统的标准化程度不断提高。公司的LED显示控制系统具备功能完善、体积较小、品质稳定、安装便捷、调试简易等优点，可满足不同终端客户和应用场景的需求。 2）视频处理设备：2022年，该板块实现营收2.70亿元，同比增长17.48%，占总营业收入的39.75%。随着5G+8K等技术的普及和应用，高性能，盈利能力更强的视频处理设备销售占比显著提高，以及相关配套设备随着主营产品的销售增长而增长。公司以LED显示控制系统为基础，不断积累研发经验和市场口碑，逐步向视频处理及播放领域延伸，推出了一系列具备光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能的视频处理设备，使视频图像呈现高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等特点，具备多种输入及输出接口，可连接LED显示屏、LCD显示屏、投影仪等各类显示媒介。 3）云联网播放器：2022年，该板块实现营收0.43亿元，同比增长25.66%，占总营业收入的6.27%，较为次要。云联网播放器支持通过手机、平板和电脑等多种移动通信设备，以及5G、4G、Wi-Fi、有线网络等多种联网方式，在云平台或管理软件上进行节目的制作、编排和集群发布，实现多屏幕、多业务、跨区域统一管理。云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域。 图表4：卡莱特分产品营收结构 视频处理设备放量增长带动收入利润高速成长。1）公司从2019年的3.30亿元营收规模高速扩张至2022年的6.79亿元，三年复合增速高达27.2%。2023上半年，公司实现营业收入3.53亿元，同比增长30.48%；归母净利润0.70亿元，同比增长31.06%。 2）主营收入的增长主要受益于小间距LED显示屏的普及以及5G+8K技术的发展，显控设备及高性能，高附加值、盈利能力更强的视频处理设备和云联网播放器销量得以提升，收入占比逐步提高，以及相关配套设备随着主营产品的销售增长而增长。同时，近年来公司深度挖掘海外客户，加大海外市场营销网络建设，凭借着多网点销售覆盖、高素质的销售团队，高效的技术支持的营销策略下，与众多知名客户保持良好的合作关系，成功开拓了海内外众多优质客户，境外营业收入增长明显。 图表5：卡莱特营业收入及同比增速 图表6：卡莱特归母净利润及同比增速 高毛利业务带动公司总体毛利稳定增长，技术升级换代带来利润空间。公司毛利率稳步向好，视频处理设备对总体毛利贡献巨大，主要系技术更新导致上游原材料成本降低。 2019年至2023年上半年期间，视频处理设备毛利率从58.96%提升到62.55%，总体毛利率从42.86%提升到44.97%；其他细分业务毛利率存在小幅波动。 图表7：卡莱特各项分业务及整体毛利率情况 销售费用率与管理费用率伴随业务成长稳中有升，财务费用率保持稳定。由于销售团队扩大和市场推广活动费用，近一年公司市场迅速扩张，推动业绩提升。伴随着公司业务成长以及团队结构调整，管理费用率亦存在一定波动。财务费用率基本保持稳定，由于银行利息收入增加，2023H1财务费用率为-1.35%。 图表8：卡莱特各项费用率情况 近年研发费用率稳步提升，为公司持续研发打下基础。资金的投资方向将用于卡莱特研发中心建设项目、LED显示屏控制系统及视频处理设备项目、营销服务及产品展示中心建设项目和补充流动资金，进一步提高公司未来研发、营销、运营的投入与业绩回报。 近年，研发费用率持续提升，从2021年的9.31%上升至2023Q3的12.64%，为公司未来产品推陈出新、构筑技术壁垒打下坚实基础。 图表9：卡莱特研发费用及研发费用率 2.下游场景提供广阔前景，小间距LED带来关键契机 产业链中枢地位，控制系统制造商承上启下。视频图像显示控制行业的产业链上游主要包括芯片、PCB、被动元器件、连接器、机箱结构件、线材等生产商，下游主要为各类显示屏生产商、各行业终端客户等。卡莱特作为显示控制系统制造商，处于视频图像显示控制产业链的中心环节，显示控制系统制造厂商主要完成产品设计、程序编写及烧录、整机组装等流程，将上游原材料整合为显示控制系统销售给下游客户，并提供安装调试、技术支持等售后服务。 图表10：显示控制系统产业链上下游 场景为王，下游应用丰富提供LED显示控制系统行业完整生态。视频图像显示控制行业的发展与下游客户显示市场的发展及应用场景的丰富密不可分，由于全球信息化的不断加深，显示已成为信息传递的主要方式。目前显示市场的用户分布在各行各业中，超高清产品在各个领域的应用中越来越广泛，在很大程度上拓宽了视频处理设备下游应用市场，5G+8K的普及与应用将为视频处理设备行业的发展提供良好的环境。 图表1