利率债周观点：短端利率下行，长端进入震荡区间

固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 3344 短端利率下行，长端进入震荡区间 ——利率债周观点(03.18-03.24) 2024年03月25日 一级市场：国债发行环比增加，利率债保持净融入。上周国债、政金债到期压力边际减轻，地方债到期压力环比增加，各类型债券均为净融入，国债融资额起到主要拉升作用。同 业存单发行环比放量，1个月、6个月期存单发行利率小幅 分析师:于天旭执业证书编号：S0270522110001电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn 回落，3个月存单发行利率小幅上行。 二级市场：国债短端收益率下行较快，国开债利率走势分 化。1年、2年期中短端利率下行提速，10年、30年期下行速度放缓，收益率曲线走陡。1年、30年期国开债利率周度小幅上行，2年-5年期国开债下行幅度较大，国开债利率曲线凸度变小。美债10年期收益率高位小幅回落，中美长端 利差倒挂幅度小幅收窄。 货币市场流动性：资金面保持宽松，央行OMO投放、到期缩 量。上周央行OMO净回笼170亿，日度投放规模均不超过100亿元。本周逆回购将到期220亿元，为应对资金跨月，预期央行将保持一定逆回购投放力度。资金利率多数边际抬升，流动性分层压力小幅增加，隔夜银行间质押式回购成交 量回落、占比回升。 实体流动性：货基收益率下行，短端信用利差压缩。货币基金收益率周度缓步下行。中票利率延续回落，信用利差走势 相关研究降息表述偏鸽，下半年幅度存在压缩可能 分化，1年期信用利差小幅回落，3Y、5Y信用利差上行。 非银机构配置力度显著分化 AA+级期限利差持续压降，AAA和AA级有所上行。 地方化债工作取得积极成效 经济基本面：1）我国公布1-2月经济数据，工业生产保持 旺盛，地产拖累作用持续，制造业、基建增速上行，春节提振部分行业消费。2）美联储3月政策利率持平符合市场预 期，缩表规模保持不变。 政策：1）国新办举行近期投资、财政、金融有关数据及政 策新闻发布会，提出降准仍有空间，将加大重点领域和薄弱环节的金融支持力度，发行超长期特别国债要统筹好“硬投资”和“软建设”。2）国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上，李强提出进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。3）国常会研究统筹融资信用服务平台建设，提升中小微企业融资便利；进一步优化 地产政策等。 利率债策略：二季度海外央行政策有望迎来转向，给我国将 来政策利率调降置换出一定空间，短期汇率依然承压。二季度我国仍有降准空间，流动性保持平稳偏宽松，中短端配置性价比边际提升，但资金防空转的政策约束下，短端下行空间仍存在阻力。当前经济基本面持续弱修复，短期资产荒的 行情仍将延续，超长期国债的供给时点可能带给来债一市定压力。在发行落地前，依然可以保持票息策略。 风险因素：海外政策调节幅度和节奏超预期，我国政策宽松 幅度和落地不及预期，经济修复偏弱。 固收研究|固定收益周报 正文目录 1一级市场：利率债保持净融入，同业存单发行放量3 2二级市场：短端下行提速，资金保持宽松4 2.1债市：国债短端下行幅度较大，利率曲线走陡4 2.2货币市场：资金面保持宽松，央行OMO投放、到期规模缩量6 2.3实体流动性：货基利率下行，短端信用利差压缩7 3我国经济迎来“开门红”，政策关注化债和地产8 3.1经济基本面：我国经济迎来“开门红”，美联储政策利率不变符合预期8 3.2政策推动地方化债，进一步优化地产政策8 3.3利率债投资策略9 4风险提示9 图表1：地方债到期偿还规模环比增加（亿元）3 图表2：国债发行环比增加(亿元)3 图表3：国债净融资为主要拉动（亿元）3 图表4：同业存单发行环比放量(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标需求表现4 图表6：2年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)5 图表7：1年、30年国开债收益率小幅上行（bp，%）5 图表8：10Y-1Y国债期限利差边际走阔（bp，%）5 图表9：国开债隐含税率下行（%）5 图表10：美债长端利率高位小幅下行(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂小幅收窄（bp，%）5 图表12：OMO投放、到期规模明显缩量(亿元,%)6 图表13：4月MLF到期量缩小为1700亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率走势分化（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率震小幅上行（%）6 图表16：隔夜质押式回购成交占比走势（万亿元，%）7 图表17：14天质押式回购利率震荡上行（%）7 图表18：同业存单收益率走势（%）7 图表19：货币基金利率周度回落（%）7 图表20：3年、5年期信用利差反弹上行（%）8 图表21：AAA、AA级期限利差继续反弹（%）8 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债保持净融入，同业存单发行放量 国债发行环比增加，利率债保持净融入。上周利率债发行金额6607亿元，总偿还量3206亿元，净融资额3400亿元。从发行情况来看，国债发行环比增加，地方债、政金债发行环比也小幅增长；上周国债、政金债到期压力边际减轻，地方债到期压力环比增加，各类型债券均为净融入，国债融资额起到主要拉升作用，利率债净融额规模明显增长。 同业存单发行环比放量，存单转为净融入。上周同业存单到期偿还规模为7258亿元，发行11,267亿元，虽然到期规模较大，整体依然保持了净融入。1个月、6个月期存单发行利率均较上周小幅回落，3个月存单发行利率小幅上行。 图表1：地方债到期偿还规模环比增加（亿元）图表2：国债发行环比增加(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：国债净融资为主要拉动（亿元）图表4：同业存单发行环比放量(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周5只国债招投标，4只全场倍数在3以上，需。求2较）好国开债：上周6只国开债招投标，2只全场倍数 超过4，需求分化。3）进出口行债：上周发行7只进出口行债，5只全场倍数超过4，需求分化。4）农发行债：上周7只农发行债招投标，6只全场倍数超过4，需求较好。 图表5：上周一级市场招投标需求表现 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：短端下行提速，资金保持宽松 2.1债市：国债短端下行幅度较大，利率曲线走陡 国债短端收益率下行较快，国开债利率走势分化。截至上周末，国债1年期、2年期、 3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为1.76%、1.98%、2.07%、2.21%、 2.31%、2.48%，周变动幅度分别为-7bp、-10.19bp、-5.81bp、-2.85bp、-1.49bp、 -2.62bp，1年、2年期中短端利率下行提速，10年、30年期下行速度放缓，上周�回调幅度较大，收益率曲线走陡。国开债与国债利率曲线走势分化，1年、30年期国开债利率周度小幅上行，2年-5年期国开债下行幅度较大，10年期也保持下行，国开债利率曲线凸度变小。 图表6：2年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)图表7：1年、30年国开债收益率小幅上行（bp，%） 变动幅度（单位：bp，左) 2024/3/15 0 2024/3/22 2.6 2.5 -2 2.4 2.3 -4 2.2 -6 2.1 2.0 -8 1.9 1.8 -10 1.7 -12 1.6 1年期国债2年期国债3年期国债5年期国债10年期国债30年期国债 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际走阔，5年、10年期国开债隐含税率震荡回落。上周，10Y-1Y国债期限利差54.3bp，较前一周走阔5.5bp。10年期国开债隐含税率由4.94%回落为4.68%。5年期国开债隐含税率由4.19%回落为3.80%，国开债隐含税率整体下行。 图表8：10Y-1Y国债期限利差边际走阔（bp，%）图表9：国开债隐含税率下行（%） 120 10Y-1Y国债期限利差（bp） 中债国债到期收益率:1年(右) 3.2 中债国债到期收益率:10年(右) 3.0 100 2.8 80 2.6 2.4 60 2.2 40 2.0 1.8 20 1.6 0 22-08-08 1.4 22-11-0823-02-0823-05-08 23-08-0823-11-0824-02-08 8% 10年期国开债隐含税率 5年期国开债隐含税率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2023-7-212023-8-212023-9-212023-10-212023-11-212023-12-212024-1-212024-2-212024-3-21 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位小幅回落，中美长端利差倒挂幅度小幅收窄。美债长端利率高位小幅回落，1年期美债利率重回5%以下。美联储议息会议后，美债利率震荡下行，整体保持高位强势。当前中美长、短端利差倒挂压力依然较大。 图表10：美债长端利率高位小幅下行(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂小幅收窄（bp，%） 6中债-美债利差(右)中债国债到期收益率:10年3 美国:国债收益率:10年 5241302-11-20-3 2020-122021-102022-72023-52024-3 6中债-美债利差(右)中债国债到期收益率:1年4 美国:国债收益率:1年 3 5 2 4 1 30 -1 2 -2 1 -3 0-4 020-12-42021-10-12022-7-292023-5-262024-3-22 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：资金面保持宽松，央行OMO投放、到期规模缩量 央行OMO投放、到期规模明显缩量，资金面保持宽松。央行上周逆回购投放了220亿元，到期390亿元，公开市场操作净回笼170亿，日度逆回购投放规模均不超过100亿元。本周逆回购将到期220亿元，公开市场到期压力依然较小。央行逐步回收前期投放较多的流动性，对当前流动性水平基本合意。本周为应对资金跨月，预期央行将保持一定逆回购投放力度。4月MLF将到期1700亿元，到期压力减轻，银行体系资金缺口较小，预期资金面将延续均衡偏宽松。 图表12：OMO投放、到期规模明显缩量(亿元,%)图表13：4月MLF到期量缩小为1700亿元(亿元，%) 29,000 净投放 货币投放 货币回笼 逆回购利率:7D(1右.85) 24,000 1.80 19,000 14,000 1.75 9,000 4,000 1.70 -1,000 -6,000 1.65 -11,000 -16,000 1.60 2023-12-152023-12-292024-1-122024-1-262024-2-09 2024-3-012024-3-15 16000 MLF到期量 MLF投放数量 MLF利率1Y(右) 2.5 14000 2.5 12000 2.5 10000 8000 2.5 6000 2.4 4000 2.4 2000 0 2.4 2023-10-17 2023-12-15 2024-1-16 2024-2-18 2024-4-17 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 资金利率多数边际抬升，流动性分层压力小幅增加，隔夜银行间质押式回购成交量回落、占比回升。DR007、R007分别为1.86%、2.08%，较上周�分别变动-3.22bp、9.91bp，流动性分层压力小幅增加。隔夜、14天质押利率资金利率均有所上行，资金利率上行幅度相对温和，震荡幅度较小。本周资金跨月+跨季压力下，资金利率抬升压力增加。隔夜银行间质押式回购周度成交量均值小幅回落，占比逐步走高，机构杠杆资金有所调增。 图表14：7天质押式回购利率走势分化（%）图表1