利率债周观点：资金利率下探，中美短端利差倒挂加深

固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 资金利率下探，中美短端利差倒挂加深 ——利率债周观点(8.01-8.07) 2022年08月08日 一级市场：国债发行放量，到期压力减轻，利率债净融资环比上行。上周国债发行放量，地方债发行依然较低；上周到期偿还压力环比减弱；利率债净融资额大幅上行。同业存单 到期压力减轻，净融资额明显回升。发行利率低位继续下探，6个月期的利率回落幅度相对最大。一级市场招投标全场倍数分化，整体需求一般。 二级市场：收益率曲线下移走陡，中美短端利差倒挂加深。 1年期收益率下行速度最快，10年期下行幅度最小，国债、国开债收益率曲线整体下移。国开债隐含税率继续回落。美国非农就业表现较强，美联储9月鹰派加息预期再起。中美长端利差再度进入倒挂状态，加息预期下整体仍将维持倒挂。1年期美债上周继续上行，短端中美利差倒挂幅度加深，美债期限利差倒挂持续。 货币市场流动性：OMO保持小规模日常投放，资金量依然保持宽松。OMO保持日度投放20亿元的节奏，净回笼了60亿元，货币政策依然保持宽松，延续“重价不重量”。本周逆 回购将到期100亿元，OMO操作预期维持小规模日常投放。8月将有6000亿元MLF到期，到期规模压力较大。7天、隔夜资金利率下探至低位，隔夜成交量维持高位。 实体流动性：同业存单利率继续下行，货币基金收益率分化。7月同业存单利率较延续回落趋势，下探至今年以来低点。余额宝收益率下行，微信理财通收益率小幅上行。中票 利率整体回落，AA等级中票利率回落幅度相对最大。信用利差有所反弹，期限利差上周延续上行，AAA级上行幅度最大，已经突破前期震荡区间。 经济基本面：1）我国7月出口数据保持强势，新兴经济体拉动增强，汽车、机电产品出口贡献作用依然较大。大宗商品价格回落给进口增速带来一定拖累。2）美国7月非农就 业数据超预期，服务业为新增就业主要支撑，薪资涨幅超预期，通胀压力依然较大。 政策：1）央行2022年下半年工作会议提出，保持货币信贷平稳适度增长；2）财政部发布《关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知》。利率债策略：当前市场流动性依然保持宽松，资金利率继续下探，部分地区疫情再度发酵，大国博弈背景下，未来经济修复幅度预期偏缓。本周将公布金融和通胀数据，CPI破3% 的压力或逐步显现。美国就业仍强，带来加息表态偏鹰，中美利差持续倒挂，货币政策宽松的幅度受到一定限制。可以关注短期牛平的机会，10-5年期利差仍有收窄的空间。 风险因素：美联储9月加息幅度超预期，疫情传播范围进一步扩大，房地产销售持续低迷。 分析师:徐飞执业证书编号：S0270520010001电话：021-60883488邮箱：xufei@wlzq.com.cn研究助理:于天旭电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn研究助理:刘馨阳电话：18652269737邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn相关研究境内外机构行为分化延续，杠杆率持续回升资金利率下探，地方债发行延续低位一级发行走弱，收益率持续下行 固收研究|固定收益周报 正文目录 1一级市场：国债发行放量，同业存单净融资上行3 2二级市场：收益率曲线走陡，资金延续宽松4 2.1债市：收益率曲线下移走陡，中美短端利差压力明显4 2.2货币市场：OMO小规模投放，资金面保持宽松5 2.3实体流动性：同业存单利率继续回落，中票信用利差反弹7 3出口保持强势，货币政策保持平稳偏宽松7 3.1经济基本面：出口延续强势，美国就业数据超预期7 3.2政策：货币政策保持平稳偏宽松8 3.3利率债投资策略8 4风险提示8 图表1：利率债净融资额环比上行（亿元）3 图表2：地方债发行延续低位，国债维持高位(亿元)3 图表3：本周到期规模减小（亿元）3 图表4：同业存单净融资继续上行(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标分化4 图表6：国债收益率曲线下移走陡(bp，%)4 图表7：国开债收益率曲线下移（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差走势（bp，%）5 图表9：5年、10年期国开债隐含税率震荡回落（%）5 图表10：美债长端利率上行，利差再度倒挂(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂加深（bp，%）5 图表12：OMO净回笼60亿元(亿元,%)6 图表13：8月MLF将到期6000亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率继续下探（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率延续低位（%）6 图表16：隔夜质押式回购成交量持续上行（百亿元）6 图表17：2周质押式回购利率继续下行（%）6 图表18：同业存单利率继续下探（%）7 图表19：理财产品收益率上行，货基利率分化（%）7 图表20：信用利差有所反弹（%）7 图表21：期限利差有所上行（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：国债发行放量，同业存单净融资上行 国债发行增加，到期偿还压力减轻，利率债净融资大幅上行。上周利率债发行金额5474亿元，总偿还量1478亿元，净融资额3996亿元。从发行情况来看，国债发行显著放量，地方债发行依然较低；上周到期偿还压力环比减弱，国债到期显著缩量；利率债净融资额大幅上行，国债净融资规模最高。 同业存单到期压力减轻，净融资额明显回升。8月首周同业存单到期偿还压力边际减轻，净融资额明显回升。上周同业存单发行利率低位继续下探，6个月回落幅度相对最大。 图表1：利率债净融资额环比上行（亿元）图表2：地方债发行延续低位，国债维持高位(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：本周到期规模减小（亿元）图表4：同业存单净融资继续上行(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周5只国债招投标，3只全场倍数不超过2，需求较差。2）国开债：上周7只国开债招投标，全场倍数分化，仅2只在4以下，需。求3）较进好出口行债：上周新发行6只进出口行债，全场 倍数在3-5之间，需求4一）般农。发行债：上周6只农发行债招投标，全场倍数均 在4以上，需求较好。 图表5：上周一级市场招投标分化 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线走陡，资金延续宽松 2.1债市：收益率曲线下移走陡，中美短端利差压力明显 收益率曲线下移走陡，1年期国债下滑幅度较大。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期到期收益率分别为1.71%、2.12%、2.27%、2.47%、2.73%，周变动幅度分别为-15.07bp、-7.36bp、-5.28bp、-4.79bp、-2.21bp，上周1年期收益率下行速度最快，国债收益率曲线整体下移，10年期下行幅度最小。国开债收益率曲线也整体下移，1年期国开债收益率下行速度最快，国开债收益率曲线有所走陡。 图表6：国债收益率曲线下移走陡(bp，%)图表7：国开债收益率曲线下移（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差上行至今年以来高点，国开债隐含税率继续回落。上周，10Y-1Y国债期限利差102.2bp，较前一周走阔12.9个bp。国开债隐含税率快速回落，5年期由6.7%回落为4.7%，10年期由5.9%回落为5.6%。 图表8：10Y-1Y国债期限利差走势（bp，%）图表9：5年、10年期国开债隐含税率震荡回落（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债收益率边际上行，期限倒挂延续，中美短端利差倒挂压力加剧。美国非农就业表现较强，工资上涨幅度超出市场预期，未来“工资-通胀”螺旋压力增加，美联储9月鹰派加息预期再起。中美长端利差再度进入倒挂状态，加息预期下整体仍将维持倒挂。1年期美债仍处3%以上，上周继续上行，我国1年期国债回落，1年期中美利差倒挂幅度加深，美债期限利差倒挂持续。 图表10：美债长端利率上行，利差再度倒挂(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂加深（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：OMO小规模投放，资金面保持宽松 OMO保持小规模日常投放，资金量依然保持宽松。央行本周逆回购投放了100亿元，保持日度投放20亿元的OM节O到奏期，160亿元，公开市场操作净回笼了60亿元。本 周逆回购将到期100亿元，OMO操作预期维持小规模日常投放。货币政策依然保持宽松，注重维护银行体系流动性的稳定，延续“重价不重量”。8月中旬将有6000亿元MLF到期。 图表12：OMO净回笼60亿元(亿元,%)图表13：8月MLF将到期6000亿元(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 7天、隔夜资金利率下探至低位，隔夜成交量维持高位。DR007、R007分别为1.3%、 1.44%，较上周�分别变动-33.66bp、-26.67bp，隔夜也继续下探至低点，14天质押利率降至近期低点。隔夜银行间质押式回购成交量高位震荡，7天银行间质押式回购成交量继续上行。 图表14：7天质押式回购利率继续下探（%）图表15：隔夜质押式回购利率延续低位（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表16：隔夜质押式回购成交量持续上行（百亿元）图表17：2周质押式回购利率继续下行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.3实体流动性：同业存单利率继续回落，中票信用利差反弹 同业存单利率继续下行，货币基金收益率分化。同业存单收益率较上周继续回落，下行至今年低点。6个月期理财产品收益率上行，余额宝和微信理财通货币基金收益率分化，余额宝收益率继续回落，微信理财通收益率宽幅震荡，周度有所上行。 图表18：同业存单利率继续下探（%）图表19：理财产品收益率上行，货基利率分化（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 中票利率整体延续回落，信用利差有所反弹，期限利差上行。上周，AA等级中票利率回落幅度相对最大。信用利差持续有所反弹，而3年期信用利差仍处低位。中低等期限利差上周延续上行，AAA级上行幅度最大，已经突破前期震荡区间。 图表20：信用利差有所反弹（%）图表21：期限利差有所上行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3出口保持强势，货币政策保持平稳偏宽松 3.1经济基本面：出口延续强势，美国就业数据超预期 出口数据保持强势，新兴经济体拉动增强，大宗商品价格回落给进口增速带来一定拖累。7月出口数据依然保持高位，外需依然具有一定韧性。分国别来看，东盟、印度等新兴经济体的拉动作用加强，随着疫后发展中国家工业生产的修复，部分带动了我国出口。汽车出口延续旺盛，机电产品对出口贡献作用依然较大，电子产品出口有所回落。大宗商品对进口的拉动继续下行，价格回落也有一定影响，机电产 品进口边际改善。 美国7月非农就业数据超预期，服务业为新增就业主要支撑，薪资涨幅超预期，通胀压力依然较大。美国失业率进一步回落，新增非农就业人数大幅走高，其中服务 业相关的教育和保健服务、休闲和酒店业就业均有所提升。加息并未带来就业压力显现。但时薪增速再度超预期，劳动参与率持续走低，劳动力供给并未有效改善，薪酬上行带来的通胀压力持续 3.2政策：货币政策保持平稳偏宽松 图表22：上周主要政策、文件公布 日期 事件内容 2022/8/1 1）保持货币信贷平稳适度增长，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合 央行召开2022年下半理充裕。年工作会议2）稳妥化解重点领域风险。防范化解中小银行风险，保持房地产信贷、债券 等融资渠道稳定，督促平台企业全面完成整改。3）稳步提升人民币国际化水平，深入参与全球金融治理。 2022/8/2 财政部发