煤电盈利仍有提升空间，装机结构持续优化

公司点评●电力 2024年3月26日 煤电盈利仍有提升空间，装机结构持续优化 --大唐发电2023年报点评 核心观点： 大唐发电(601991) 推荐 (维持) 事件：公司发布2023年年报，全年实现营收1224.04亿元，同比增长4.77%；实现归母净利13.65亿元（扣非5.64亿元），较2022年归母净利-4.08亿元 （扣非-14.80亿元）实现扭亏为盈。23Q4单季度实现营收317.85亿元，同比增加7.46%；实现归母净利润-14.70亿元（扣非-16.25亿元）。利润分配方案为每10股派发现金红利0.075元（含税）。 煤电大幅减亏，新能源盈利稳健增长。 分板块来看，全年煤电亏损1.33亿元，相较2022年亏损60.53亿元实现减亏97.8%，主要受益于全年煤价波动下行；燃机盈利3.92亿元，相较2022年亏损0.9亿元实现扭亏为盈；风电盈利25.56亿元，同比增长11.81%，光伏盈利 4.8亿元，同比增长8.14%，新能源盈利增长主要受益于装机、电量增长；水电盈利13.83亿元，同比下降15.01%，主要由于来水偏枯导致发电量下降。 投资收益整体保持稳定，全年投资净收益29.48亿元，同比下降0.43%；对联营企业和合营企业的投资收益22.50亿元，同比增长14.30%。其中宁德核电投资收益12.71亿元，同比增长17.51%；塔山煤矿投资收益10.22亿元，同比下降16.27%。 报告期公司毛利率、净利率分别为11.75%、2.45%，同比+6.63pct、+3.20pct；期间费用率7.99%，同比-0.91pct；ROE(加权)-1.04%，同比+5.19pct。公司计提减值导致全年归母净利润减少13.97亿元，相较2022年多减少9.39亿元，拖累整体盈利水平。在业绩扭亏为盈背景下，公司负债率有所改善、经营现金流得到提升：报告期公司资产负债率70.90%，同比-4.08pct。报告期公司经现净额212.14亿元，同比增加3.66%。 电量、电价稳中有升，煤电盈利仍有提升空间。 报告期公司境内合并报表口径累计完成上网电量2594.27亿千瓦时，同比增长5.06%；其中煤机/燃机/水电/风电/光伏上网电量分别为1925/192/295/140/40亿千瓦时，同比分别+4.10%/+33.12%/-10.30%/+16.53%/+60.03%。其中风电、光伏装机增长带动发电量提升，来水偏枯导致水电发电量下降。平均上网结算电价为0.466元/千瓦时，同比增长1.22%。 公司全年煤电业务实现大幅减亏，利润总额-1.33亿元，对应度电盈利-0.0007元/千瓦时，盈利改善空间大。2024年以来煤价持续下行，年初至3月22日，秦港5500大卡动力煤均价908元/吨，同比下跌227元/吨；3月22日，秦港5500大卡动力煤市场价835元/吨，同比下跌270元/吨。目前供暖季结束进入需求淡季，在电厂库存处于高位、以及水电和新能源挤压煤电出力的背景下，我们预计市场煤价仍有下行空间，有望带动长协煤占比增加以及煤电盈利持续提升。 分析师 市场数据 2024-3-25 股票代码 601991 A股收盘价(元) 2.78 沪深300 3525.76 总股本(万股) 1,850,671 实际流通A股(万股) 1,239,609 流通A股市值(亿元) 345 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河环保公用】公司点评_大唐发电（601991）_火电盈利有望持续提升，新能源投产明显加速 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 全年风光新增装机3.65GW，24-25年装机有望加速。 公司全年新增新能源装机3.65GW（同比增长199%），其中风电2.05GW、光伏 1.6GW。2023年末，公司在建新能源装机5.2GW，其中风电3.05GW、光伏 2.15GW。2023年末，公司新能源累计装机11.83GW（同比+44.2%），占总装机容量的16.1%，其中风电7.46GW、光伏4.37GW。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到37.75%，同比提升4.65pct，装机结构不断优化。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强。随着风电、光伏上游价格下降，我们预计2024-2025年新增装机有望加速。 估值分析与评级说明： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为40.52亿元、50.02亿元、59.04亿元，对应PE分别为12.7倍、10.3倍、8.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。 表1：主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 122404.47 124701.32 127431.08 130024.35 收入增长率% 4.77 1.88 2.19 2.04 归母净利润（百万元） 1365.13 4051.85 5002.31 5903.52 利润增速% 434.81 196.81 23.46 18.02 毛利率% 11.75 14.17 15.89 17.54 摊薄EPS(元) 0.07 0.22 0.27 0.32 PE 37.69 12.70 10.28 8.71 PB 0.70 0.66 0.62 0.58 PS 0.42 0.41 0.40 0.40 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录： （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 40295.23 47194.84 50374.92 55344.19 营业收入 122404.47 124701.32 127431.08 130024.35 现金 9016.67 13129.76 16421.82 21035.80 营业成本 108024.50 107031.09 107179.52 107220.10 应收账款 19619.05 20102.08 20362.32 20848.46 营业税金及附加 1222.46 1247.01 1274.31 1300.24 其它应收款 1327.39 1934.36 1857.64 1855.03 营业费用 124.09 124.70 127.43 130.02 预付账款 2937.43 3680.89 3663.82 3547.66 管理费用 3963.35 3741.04 3822.93 3900.73 存货 3634.61 4275.78 4047.94 4053.77 财务费用 5667.70 5235.29 5660.46 6065.04 其他 3760.08 4071.97 4021.38 4003.46 资产减值损失 -1355.92 -918.77 -791.89 -775.14 非流动资产 263703.69 283425.22 302848.31 321558.93 公允价值变动收益 60.71 0.00 0.00 0.00 长期投资 20059.38 20831.34 21620.10 22325.07 投资净收益 2947.83 2494.03 2548.62 2600.49 固定资产 193314.48 211984.20 230180.81 247794.16 营业利润 5604.58 9383.77 11620.14 13740.65 无形资产 4453.27 4560.71 4661.37 4746.41 营业外收入 298.55 300.00 300.00 300.00 其他 45876.57 46048.97 46386.04 46693.30 营业外支出 332.03 150.00 150.00 150.00 资产总计 303998.92 330620.07 353223.23 376903.12 利润总额 5571.10 9533.77 11770.14 13890.65 流动负债 91230.32 98757.39 101355.93 103228.77 所得税 2566.17 1430.07 1765.52 2083.60 短期借款 29019.79 34019.79 37019.79 39019.79 净利润 3004.93 8103.70 10004.62 11807.05 应付账款 21797.35 23980.81 23592.61 23414.33 少数股东损益 1639.80 4051.85 5002.31 5903.52 其他 40413.18 40756.79 40743.53 40794.65 归属母公司净利润 1365.13 4051.85 5002.31 5903.52 非流动负债 124302.64 135302.64 145302.64 155302.64 EBITDA 23566.66 16892.62 20160.62 23278.75 长期借款 114959.02 124959.02 134959.02 144959.02 EPS（元） 0.07 0.22 0.27 0.32 其他 9343.62 10343.62 10343.62 10343.62 负债合计 215532.97 234060.03 246658.58 258531.41 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 14871.87 18923.72 23926.03 29829.55 营业收入 4.77% 1.88% 2.19% 2.04% 归属母公司股东权益 73594.08 77636.32 82638.63 88542.15 营业利润 3208.78% 67.43% 23.83% 18.25% 负债和股东权益 303998.92 330620.07 353223.23 376903.12 归属母公司净利润 434.81% 196.81% 23.46% 18.02% 毛利率 11.75% 14.17% 15.89% 17.54% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 1.12% 3.25% 3.93% 4.54% 经营活动现金流 21213.68 13555.54 16317.45 18888.58 ROE 1.85% 5.22% 6.05% 6.67% 净利润 3004.93 8103.70 10004.62 11807.05 ROIC 1.97% 4.37% 4.77% 5.08% 折旧摊销 13960.18 2123.56 2730.02 3323.06 资产负债率 70.90% 70.79% 69.83% 68.59% 财务费用 5732.10 5325.46 5791.76 6229.26 净负债比率 243.63% 242.40% 231.46% 218.41% 投资损失 -2947.83 -2494.03 -2548.62 -2600.49 流动比率 0.44 0.48 0.50 0.54 营运资金变动 -1377.55 -259.46 -289.48 -482.44 速动比率 0.33 0.36 0.38 0.43 其它 2841.86 756.30 629.15 612.14 总资产周