玻璃纤维行业2024年年度策略：守得云开见月明

证券研究报告·行业研究·玻璃纤维 守得云开见月明 ——玻璃纤维行业2024年年度策略 证券分析师：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004 联系邮箱： huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师：房大磊执业证书编号：S0600522100001 联系邮箱： fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师：石峰源执业证书编号：S0600521120001 联系邮箱： shify@dwzq.com.cn 研究助理：杨晓曦执业证书编号：S0600122080042 联系邮箱： yangxx@dwzq.com.cn 2023年12月29日 2023年回顾：供强需弱下行业景气进一步下行，中小企业面临生存压力 （1）2023年粗纱与电子纱净新增有效产能分别为38.7/2.9万吨，同比分别+7.2%/+2.8%，供给虽略有新增但同比增幅已收窄，且部分产线投产计划已有多轮推迟，厂商也可通过“新点火+冷修”组合置换效益不高的老旧产能，供应压力整体可控； （2）2023年风电装机平稳增长，建筑建材等需求仍承压，内需修复弱于预期，出口表现低位运行，市场需求偏弱； （3）行业库存自2022年起波动上行，截至23年11月底国内样本厂商原纱库存为80.6万吨（2.2个月），供强需弱格局下年内玻纤价格进一步 探底；23年1-9月规模以上玻璃纤维及制品工业主营业务收入同比下滑7.1%，利润总额同比下降53.5%；重点公司存货周转天数达到阶段性高 点，位于成本曲线中后端的企业或已连续3个季度以上亏损，面临生存压力。 2024年展望：粗纱或维持供需弱平衡，若低效产能主动/被动出清+行业格局优化，景气有望底部反弹；电子纱库存消化较为充分，供需平衡趋紧，景气度有望先行回暖。 （1）风电、热塑等需求有望温和增长，建筑建材等传统领域仍待修复，外需存在不确定性，关注电子纱（消费电子复苏以及5G+、AI等重 大创新）、光伏边框（产业化加速、渗透率提升）等结构性亮点。 （2）行业景气回落下产能投放速度继续放缓。测算2024年粗纱净新增产能为21.2万吨，较2023年净新增38万吨进一步缩减；电子纱2024年有效产能将与2023年持平；中国巨石2024年将净新增14万吨有效产能，体现龙头在行业下行期的逆势扩张战略； （3）粗纱或维持供需弱平衡，电子纱库存消化相对充分，景气有望先行反弹。假设2024年粗纱表观消费量在悲观/中性/乐观预期下分别为 566/594/622万吨，同比分别+1%/+6%/+11%，对应2024年粗纱整体库存将+0.1/-0.4个月，中性情境下基本供需平衡。电子纱产业链库存消化 相对充分，供给增量极为有限，供需平衡趋紧，若下游需求回暖信号明确，景气度先于粗纱出现反弹； （4）进一步演绎：若高窑龄、高成本供给超预期收缩，利好粗纱整体库存缩减以及行业格局优化，奠定景气向上基础。在需求向上弹性较弱的情形下，因高库存压力，粗纱价格或将继续筑底，有望加速高窑龄、高成本产能冷修，利好粗纱整体库存缩减以及行业格局优化，奠定下一轮景气向上基础。 投资建议：（1）2023年供强需弱带来玻纤行业景气继续下行，风电装机不及预期，建筑建材等领域需求仍阶段性承压，内需整体未见明显修复，外需方面亦表现较为平淡；但经历前期明显下调后，粗纱价格在二三线企业成本支撑下有望逐步趋稳。中期新增供给有望随着景气低位持续时间延长进一步放缓，但在建产能释放和消化仍有一个过程，叠加行业竞争态势的变化，供需平衡的充分修复和景气回升 时间仍有待观察。电子纱/布供给出清相对更为充分，但产业链较为悲观的预期仍有待扭转，终端需求改善信号以及下游增加库存将是反弹催化剂，有望看到中期价格中枢的回升。（2）但中长期来看，落后产能出清有望加速，玻纤成本的下降也为新应用的拓展和渗透率的提升提供催化剂，随着风电、新能源车等领域用量持续增长，光伏组件边框等新兴应用领域持续拓展，行业容量有望持续增长，产品结构的调整有利于龙头构筑新的壁垒，盈利稳定性也将提升。（3）当前板块估值处于历史低位，需求上升预期有望推动估值修复，推荐中国巨石，建议关注中材科技、山东玻纤、长海股份、宏和科技等。 风险提示：行业内新增产能超预期的风险；需求进一步恶化的风险；原燃料价格上升超预期的风险。 1 2023年回顾：供强需弱下行业景气进一步下行，中小企业面临生存压力 2024年展望： 内需有望温和增长，外需存在不确定性，关注电子纱/光伏边框等结构性亮点 行业景气回落下产能投放速度继续放缓，2024年净新增有效产能体量将较2023年进一步缩减 粗纱或维持供需弱平衡，电子纱景气有望先行反弹 若粗纱低效产能主动/被动出清，有望重塑行业供需格局 投资建议与板块主要公司盈利预测 风险提示 2 表：2021年底以来国内玻纤产线变动情况 省份 生产企业 生产线 设计产能（万吨） 在产产品 点火/冷修停产时间 新点火产线 山东省 泰山玻纤 泰山玻纤邹城6线 6 电子纱 2021年12月 河北省 邢台金牛 金牛4线 10 无碱粗纱 2022年4月 四川省 四川裕达 德阳裕达1线 3 无碱粗纱 2022年5月 四川省 中国巨石 巨石成都3线 15 无碱粗纱 2022年5月 江西省 九江华源 华源1线 6 无碱粗纱 2022年6月 浙江省 中国巨石 桐乡智能电子纱线3线 10 电子纱 2022年6月 重庆市 重庆三磊 三磊S02线 12 无碱粗纱 2022年6月 重庆市 重庆国际 重庆国际玻纤池窑长寿F12线 15 无碱粗纱 2022年7月 江西省 中国巨石 巨石九江4线 20 无碱粗纱 2023年5月 重庆市 重庆国际 长寿F13线 15 无碱粗纱 2023年10月 复产点火产线 山东省 泰山玻纤 泰山玻纤邹城4线 12 无碱粗纱 2023年1月（2022年5月冷修，6改12） 四川省 台嘉玻纤 台嘉成都1线 3 电子纱 2023年3月（2022年10月停产） 重庆市 重庆国际 大渡口F02线 6 无碱粗纱 2023年3月（2022年9月冷修，5改6） 冷修停产产线 山东省 泰山玻纤 泰山玻纤邹城1线 1.5 电子纱 2022年1月 江苏省 昆山必成 昆山3线 3.8 电子纱 2022年4月 浙江省 中国巨石 攀登桐乡2线 3 电子纱 2022年7月 浙江省 中国巨石 桐乡3线 12 无碱粗纱 2022年9月 河北省 邢台金牛 金牛2线 3 无碱粗纱 2023年8月 重庆市 重庆国际 长寿F10线 12 无碱粗纱 2023年8月 四川省 内江华原 威远6线 5 无碱粗纱 2023年11月 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 3 供给端：行业景气度回落下新增产能增速斜率收窄，供给压力整体可控。 •近3年行业内新增产能主要集中于2021年-22H1（22H1末国内粗纱/电子纱产能分别为529.2/97.3万吨，相比2020年末分别+20.4%/+29.9%）。 •但随着行业景气回落，厂商现金流承压，资本开支规模下降，产能投放速度放缓。统计各厂商点火/冷修停产情况，截至2023年11月底，2023年年内 行业新增投放产能仅有中国巨石九江4线（粗纱，20万吨）与重庆国际长寿F13线（粗纱，15万吨），复产点火产线包括泰山玻纤邹城4线（粗纱，6改12万吨），以及台嘉玻纤成都1线 （电子纱，3万吨），此外较多窑龄较高产线自22H2起陆续冷修；若12月行业内产能无变动，结合各产线投产/冷修时间，我们判断2023年粗纱与电子纱净新增有效产能分别为38.7/2.9万吨，同比分别+7.2%/+2.8%，较2022年同比增速分别-7.0/-15.3pct。 •供给虽略有新增，但厂商可根据市场景气程度对新线投产规划进行调节/通过“新点火+冷修”组合置换效益不高的老旧产能，部分产线投产计划已有多轮推迟，供应压力整体可控。 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 图：国内玻纤产能变动情况（截至2023年11月，万吨） 粗纱电子纱（右） 560.2 521.9 439.4 101.8 104.8 90.9 75.9 74.9 409 600 550 500 450 400 350 300 2019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/6 586.2 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 需求端：整体市场需求仍然偏弱运行，行业库存水平波动中上行，价格进一步探底。 •内需方面，主要应用市场中2023年风电装机平稳增长，建筑建材等领域需求仍阶段性承压，2023年内需整体未见明显修复；外需方面，根据卓创资讯数据，2023年1-11月国内玻纤及制品出口量同比+0.3%至165.7万吨，出口金额同比-17.1%至23.9亿美元，出口表现亦较为平淡；我们测算2023年1-11月全国样本企业合计表观需求量为342万吨，同比+3.0%。 •行业库存自2022年起波动上行，2023年9月达到阶段性高点（84.6万吨），截至11月底国内样本厂商原纱库存为80.6万吨，为单月产能的2.2倍，较2022/2023年初分别新增61.3/19.1万吨。 •供强需弱格局下年内玻纤价格进一步探底，12月中旬国内缠绕直接纱2400tex主流报价为3200元/吨，电子纱主流报价为7800元/吨，均处于历史底部。 图：无碱粗纱主流报价——缠绕直接纱2400tex（截至2023年12月16日，元/吨） 202120222023 图：电子纱主流报价——G75（截至2023年12月16日，元/吨） 202120222023 图：国内玻纤及制品出口数量及变动情况（截至2023年11月） 出口数量（万吨）出口数量同比（%，右） 8,000 6,000 4,000 2,000 0 3200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20,000 15,000 10,000 5,000 0 7800 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 25 20 15 10 5 0 22/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 图：国内玻纤及制品出口金额及变动情况（截至2023年11月）图：国内样本厂商原纱库存（截至2023年11月，万吨）图：国内样本厂商合计表观需求量（截至2023年11月，万吨） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 出口金额（亿美元）出口金额同比（%，右） 400% 300% 200% 100% 0% -100% 100 80 60 40 20 0 样本厂商原纱库存（万吨）2020202120222023 50 40 30 20 10 0 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 4 22/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10 20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 企业表现：行业利润中枢进一步下行，龙头企业保持相对优势 •根据中国玻璃纤维工业协会，2023年1-9月规模以上玻璃纤维及制品工业主营业务收入同比下滑7.1%，利润总额同比下降53.5%，行业低盈利水平运行；重点公司存货周转天数达到阶段性高点，23H1销售净利率较2022年出现进一步下滑，且山东玻纤23Q3单季销售净利率转负（-2.5%），我们判断其产品售价已接近现金成本，行业内位于成本曲线中后端的企业或已连续3个季度以上亏损，面临生存压力。 •行业整体承