产品收入快速增长，商业化产品接连不断

2024年03月22日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：38.10港元 信达生物（1801.HK）医药生物目标价：——港元 产品收入快速增长，商业化产品接连不断 投资要点 业绩总结：公司2023年实现营业收入62.1亿元（+36.2%），实现归母净利润亏损10.3亿元，亏损同比减少52.8%。 产品收入快速增长，PD-1单抗保持强劲销售表现。2023年产品收入达人民币 57.3亿元，同比增长38.4%。其中达伯舒®（信迪利单抗注射液）继续保持强 劲的销售表现及稳固的市场领先地位。此外，本公司的其他产品亦继续保持快速增长势头。毛利率81.7%，同比提高2.1pp，主要由于生产效率不断提高及生产成本持续降低。 公司新增两款创新药及多项新适应症上市，四项NDA及sNDA获NMPA受理。2023年新增两款创新药：福可苏®（伊基奥仑赛注射液）及信必乐®（托莱西单抗注射液）于中国获批上市。 多项新适应症纳入医保目录：达伯舒全部七项获批适应症均已纳入国家医保目录，也是目录中唯一用于治疗胃癌及EGFRTKI治疗失败的EGFR突变非鳞状NSCLC的PD-1抑制剂；奥雷巴替尼的首项适应症及贝伐珠单抗注射液、利妥昔单抗注射液及阿达木单抗注射液的所有新增适应症。 四项NDA及sNDA获NMPA受理：2023年11月及2024年3月，IBI344(他雷替尼)用于经过ROS1TKI治疗失败和未经过（1L）的ROS1阳性局部晚期或转移性NSCLC成人患者的治疗。2023年11月，IBI351(氟泽雷塞)用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期NSCLC患者。2024年2月，IBI362(玛仕度肽)用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制。 优质管线快速推进，2024年多个关键品种进展值得期待。2024年，玛仕度肽预计读出DREAMS-1及DREAMS-2的3期结果，以支持递交第二项NDA用于治疗T2D。匹康奇拜单抗预计读出3期临床试验CLEAR的数据以支持递交 NDA。IBI311（IGF-1R单抗）预计提交甲状腺眼病适应症的NDA。IBI343将准备开展治疗3L胃癌的3期国际多中心临床试验。此外，公司还有多个具有全球潜力的早期管线，例如IBI363(PD-1/IL-2)，在IO耐药或不响应瘤种中显现出令人鼓舞的初步疗效及良好的安全性；PoC研究中的IBI343(CLDN18.2ADC)的胰腺癌、IBI389(CLDN18.2/CD3)及IBI334(EGFR/B7H3)等。 盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为75.3、95.3、122.3亿元。公司研发实力出众，商业化能力经过验证，玛仕度肽等重磅单品蓄势待发，维持“买入”评级。 风险提示：在研管线研发进展或不及预期；海外上市进度或不及预期；未来上市产品不能进入医保的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元人民币) 6206.07 7533.84 9528.22 12229.41 增长率 36.21% 21.39% 26.47% 28.35% 归属母公司净利润(百万元人民币) -1027.91 -331.68 454.25 1174.63 增长率 52.83% 67.73% 236.95% 158.59% 每股收益EPS -0.63 -0.20 0.28 0.72 净资产收益率 -8.21% -2.72% 3.59% 8.50% PE — — 117 45 数据来源：公司公告，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 52周区间(港元)28.7-48.45 3个月平均成交量(百万)10.44 流通股数(亿)16.23 相关研究 市值(亿)618.36 1.信达生物（1801.HK）：稀缺的研发和商业化双重能力，迈向Biopharma(2023-11-08) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 盈利预测 假设1：达伯舒持续拓展适应症，佩米替尼、奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、赛普替尼、伊基奥仑赛等新药逐步放量，贝伐珠单抗等生物类似物继续贡献增量，肿瘤管线2024-2026 年产品销量同比增速分别为19.6%、15.84%、16.15%，平均价格不变，毛利率假设2024-2026 分别为83.5%、85%、86%。 假设2：托莱西单抗2023年获批上市开始贡献增量，重磅单品玛仕度肽预期于2024年 底或2025年初获批上市，非肿瘤管线2024-2026年产品销量同比增速分别为151.23%、288.31%、114.76%，平均价格不变，毛利率假设2024-2026分别为75.5%、75.5%、77%。 假设3：授权收入2024-2026年同比增速分别为10%、10%、15%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 肿瘤管线 收入 5604.62 6703.15 7764.64 9018.78 增速 37.10% 19.60% 15.84% 16.15% 成本 1093.46 1106.02 1164.70 1262.63 毛利率 80.49% 83.50% 85.00% 86.00% 非肿瘤管线 收入 122.00 306.50 1190.18 2556.01 增速 144.00% 151.23% 288.31% 114.76% 成本 29.89 75.09 291.59 587.88 毛利率 75.50% 75.50% 75.50% 77.00% 授权收入 收入 447.43 492.17 541.39 622.60 增速 7.28% 10.0% 10.0% 15.0% 成本 0 0 0 0 毛利率 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 研发收入 收入 30.33 30.33 30.33 30.33 增速 12483.82% 0.0% 0.0% 0.0% 成本 12.13 12.13 12.13 12.13 毛利率 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 合计 收入 6206.07 7533.8 9528.2 12229.4 增速 36.2% 21.4% 26.5% 28.3% 成本 1136.5 1194.2 1469.4 1863.6 毛利率 81.7% 84.1% 84.6% 84.8% 数据来源：Wind，西南证券 附：财务报表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 10052.10 1802.69 1238.67 1589.82 营业额 6206.07 7533.84 9528.22 12229.41 应收账款 1005.89 1293.67 1636.14 2099.97 销售成本 1136.27 1194.17 1469.35 1863.57 预付款项 484.38 445.65 563.62 723.40 研发费用 2227.56 2335.49 2572.62 2812.76 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 3100.69 3164.21 3620.72 4647.18 存货 968.09 1885.93 2320.51 2943.10 管理费用 1420.85 1657.45 1905.64 2201.29 其他流动资产 917.53 8302.43 10500.27 13477.03 财务费用 98.62 118.10 109.53 133.87 流动资产总计 13427.99 13730.37 16259.20 20833.32 其他经营损益 633.51 603.90 603.90 603.90 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 4289.73 3617.68 2945.62 2273.56 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 -1144.42 -331.68 454.25 1174.63 无形资产 1636.92 1364.10 1091.28 818.46 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 -1144.42 -331.68 454.25 1174.63 其他非流动资产 1272.72 1272.72 1272.72 1272.72 所得税 -116.50 -0.00 -0.00 -0.00 非流动资产合计 7199.38 6254.50 5309.62 4364.74 税后利润 -1027.92 -331.68 454.25 1174.63 资产总计 20627.36 19984.87 21568.82 25198.07 归属于非控制股股东利润 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 1195.16 0.00 92.16 1101.91 归属于母公司股东利润 -1027.92 -331.68 454.25 1174.63 应付账款 372.55 405.23 498.60 632.38 EBITDA -1045.79 731.29 1508.66 2253.38 其他流动负 2909.11 3760.78 4704.94 6016.03 NOPLAT -929.29 -213.58 563.78 1308.50 流动负债合计 4476.82 4166.01 5295.71 7750.32 EPS(元) -0.63 -0.20 0.28 0.72 长期借款 2326.78 2326.78 2326.78 2326.78 其他非流动负债 1296.19 1296.19 1296.19 1296.19 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 3622.96 3622.96 3622.96 3622.96 成长能力 负债合计 8099.78 7788.97 8918.67 11373.28 营收额增长率 36.21% 21.39% 26.47% 28.35% 股本 0.11 0.11 0.11 0.11 EBIT增长率 49.45% 79.58% 363.96% 132.09% 储备 12527.47 12527.47 12527.47 12527.47 EBITDA增长率 40.22% 169.93% 106.30% 49.36% 留存收益 0.00 -331.68 122.57 1297.20 税后利润增长率 52.83% 67.73% 236.95% 158.59% 归属于母公司股东权益 12527.58 12195.90 12650.15 13824.78 盈利能力 归属于非控制股股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 81.69% 84.15% 84.58% 84.76% 权益合计 12527.58 12195.90 12650.15 13824.78 净利率 -16.56% -4.40% 4.77% 9.60% 负债和权益合计 20627.36 19984.87 21568.82 25198.07 ROE -8.21% -2.72% 3.59% 8.50% ROA -4.98% -1.66% 2.11% 4.66% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E ROIC -7.62% -3.35% 4.28% 9.09% 税后经营利润 -1027.