改革重塑启新程，利润端增速亮眼

昆药集团（600422） 公司研究/公司点评 改革重塑启新程，利润端增速亮眼 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-03-25 收盘价（元） 21.53 近12个月最高/最低（元） 24.62/15.60 总股本（百万股） 757 流通股本（百万股） 757 流通股比例（%） 99.98 总市值（亿元） 163 流通市值（亿元） 163 公司价格与沪深300走势比较 3/236/239/2312/23 45% 26% 7% -12% -31% 昆药集团沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司点评昆药集团：业务重塑激发公司新动能，三九研究院助力公司打造三七产业链标杆2023-11-22 2.【华安医药】公司点评昆药集团：华润三九入主赋能，二季度扣非增速 主要观点： 事件 2024年3月22日，公司发布年度报告，2023年公司实现营业收入 77.03亿元，同比-6.99%；实现归母净利润4.45亿元，同比+16.05%，扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。 事件点评 商业板块结构优化，四季度利润端增速亮眼 2023年，公司营收端同比下滑6.99%，主要系公司融合并入华润三九旗下后进行业务重整，商业板块业务结构优化及对外援助业务减少所致。公司持续优化产品结构，多举措推进降本增效，2023年实现归母净利润4.45亿元，同比+16.05%，扣非归母净利润3.35亿元，同比+33.45%。 四季度利润端增速亮眼。单季度来看，公司2023Q4实现营收20.92 亿，同比+0.14%；实现归母净利润0.59亿，同比+458.75%，扣非归 母净利润0.25亿元，同比+388.53%。 公司毛利率稳步提升。公司整体毛利率为45.41%，同比+1.31个百分点；期间费用率35.78%，同比+1.37个百分点；其中销售费用率31.58%，同比+2.21个百分点；管理费用率4.07%，同比-0.51个百分点；研发费用率0.93%，同比+0.08个百分点；财务费用率0.13%，同比-0.33个百分点。经营性现金流净额为3.56亿元，同比+40.25%。 聚焦改革，融合重塑强赋能 2023年，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，烙就新起点，开启新征程。在这一年的融合阶段，公司坚定践行华润“1246”模式，深入推进“四个重塑”，包括价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，进一步聚焦主责主业，补齐短板，持续提升核心竞争力。 紧抓“银龄”时代机遇，打造老龄健康-慢病管理领域领导者 2024年1月15日，国务院办公厅首个支持银发经济发展的专门文件 《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》发布，要求加强综合医院、中医医院老年医学科建设，扩大中医药在养生保健领域的应用，发展老年病、慢性病防治等中医药服务。在此基础上，公司将继续深耕银域，顺势而为，致力公司在巩固公立医疗等级医院市场的同时，积极拓展基层和诊所渠道，深挖核心潜力市场，加强处方药下沉能力。2023年，公司注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，为稳住集采基本盘再下一城；血塞通片在上海市、浙江省中成药带量采购中中标，为产品在上述区域内销售实现量的突破奠定基础。注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，同比增长22.65%；血塞通口服剂产品实现同比增长19.44%，其中，血塞通软胶囊同比增长33.04%，血塞通片同比增长15.09%。 昆中药1381乘势而上，致力打造精品国药领先者 公司通过多平台、多维度重塑文化品牌，提升“昆中药1381”品牌文化传播价值，同时，借助三九商道进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道。公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品。 2023年，昆中药核心品种舒肝颗粒凭借抗抑郁治疗，加强院内外推广，实现11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 聚力创新、强基固本，研发提速激发新动能 2023年，公司研发投入共计1.25亿元。自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。截至报告披露日，碳酸司维拉姆干混悬剂的药物上市许可及化药2.2类改良型新药KPC149口服溶液药品临床试验申请已获得国家药监局受理，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药氯硝西泮注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 公司围绕战略发展目标，加速出海。2023年，公司自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO预认证，该产品有条件进入国际组织及公立机构抗疟药采购范围，标志着公司成为国际公立采购市场的合格供应商；公司与比尔及梅林达盖茨基金会再次合作，由基金会为昆药集团在新抗疟药产品开发、世卫预认证等方面提供资金、技术和市场准入支持，双方携手为全球抗疟事业贡献力量，助力实现“无疟疾世界”。2023年，公司向海外提交了61份注册申请，获得30个境外产品的注册批文，其中10个新注册批文。昆药三七血塞通软胶囊首次实现乌兹别克斯坦市场的出口；公司与香港华润堂达成合作协议，实现公司三七粉在香港上市；公司三七产品首次进入中亚和香港市场，三七产业国际化再续新章。 投资建议 我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露23年年度报告数据，公 司进行了板块结构优化，我们下调了公司24-25年的盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别为85.18/96.00/109.43亿元（24-25年原预测值为100.87/110.90亿元），分别同比增长10.6%/12.7%/14.0%，归母净利润分别为6.39/8.02/9.91亿元（24-25年原预测值为7.52/9.18亿元），分别同比增长43.8%/25.5%/23.5%，对应估值为26X/20X/16X。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7703 8518 9600 10943 收入同比（%） -7.0% 10.6% 12.7% 14.0% 归属母公司净利润 445 639 802 991 净利润同比（%） 16.0% 43.8% 25.5% 23.5% 毛利率（%） 44.8% 46.5% 47.5% 48.6% ROE（%） 8.4% 10.8% 11.9% 12.8% 每股收益（元） 0.59 0.84 1.06 1.31 P/E 35.36 25.50 20.31 16.45 P/B 2.98 2.75 2.42 2.11 EV/EBITDA 19.10 15.13 12.19 9.69 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7031 7654 8897 10325 营业收入 7703 8518 9600 10943 现金 1493 1988 2565 3326 营业成本 4251 4554 5043 5628 应收账款 2551 2664 3091 3472 营业税金及附加 75 85 106 142 其他应收款 137 151 171 194 销售费用 2433 2692 3034 3458 预付账款 136 187 184 219 管理费用 314 358 403 460 存货 1688 1694 1828 2032 财务费用 10 32 31 32 其他流动资产 1026 969 1058 1081 资产减值损失 -66 -6 -9 -7 非流动资产 2534 2433 2335 2233 公允价值变动收益 1 0 0 0 长期投资 24 20 18 15 投资净收益 17 9 10 11 固定资产 1083 1003 917 832 营业利润 568 800 1003 1237 无形资产 312 264 218 170 营业外收入 6 2 2 2 其他非流动资产 1115 1147 1182 1216 营业外支出 11 5 5 5 资产总计 9565 10087 11232 12558 利润总额 564 797 1000 1234 流动负债 3644 3525 3863 4193 所得税 109 154 194 238 短期借款 725 725 775 825 净利润 454 643 806 996 应付账款 665 682 772 852 少数股东损益 9 4 4 5 其他流动负债 2254 2117 2315 2515 归属母公司净利润 445 639 802 991 非流动负债 445 445 445 445 EBITDA 797 1005 1205 1443 长期借款 108 108 108 108 EPS（元） 0.59 0.84 1.06 1.31 其他非流动负债 337 337 337 337 负债合计 4089 3969 4307 4637 主要财务比率 少数股东权益 179 183 187 192 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 757 757 757 757 成长能力 资本公积 1158 1158 1158 1158 营业收入 -7.0% 10.6% 12.7% 14.0% 留存收益 3383 4021 4823 5814 营业利润 14.4% 40.7% 25.4% 23.3% 归属母公司股东权 5297 5935 6738 7729 归属于母公司净利 16.0% 43.8% 25.5% 23.5% 负债和股东权益 9565 10087 11232 12558 获利能力毛利率（%） 44.8% 46.5% 47.5% 48.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 5.8% 7.5% 8.4% 9.1% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 8.4% 10.8% 11.9% 12.8% 经营活动现金流 356 600 632 814 ROIC（%） 7.4% 9.5% 10.6% 11.5% 净利润 454 643 806 996 偿债能力 折旧摊销 215 177 173 177 资产负债率（%） 42.7% 39.3% 38.3% 36.9% 财务费用 22 36 37 40 净负债比率（%） 74.7% 64.9% 62.2% 58.5% 投资损失 -17 -9 -10 -11 流动比率 1.93 2.17 2.30 2.46 营运资金变动 -415 -248 -377 -387 速动比率 1.41 1.62 1.76 1.91 其他经营现金流 967 892 1186 1382 营运能力 投资活动现金流 -339 -67 -67 -64 总资产周转率 0.81 0.87 0.90 0.92 资本支出 -57 -59 -70 -63 应收账款周转率 3.09 3.27 3.34 3.33 长期投资 -290 -17 -7 -12 应付账款周转率 6.26 6.76 6.94 6.93 其他投资现金流 8 9 10 11 每股指