深度研究报告：低空经济系列研究（3）-无人机数据要素，低空经济浪潮有望加速公司多场景拓展潜力

国家级专精特新“小巨人”，具有特色的无人机制造及运营商。1）主营业务：无人机服务类业务（无人机飞行服务与数据处理）和无人机系统及智能防务装备制造类业务，两大主业收入占比各占约一半，无人机服务类业务毛利占比约6成。2）无人机服务类业务：无人机禁毒业务占比高（21年占该部分比重58%），数据二次开发空间正在打开。3）无人机制造类业务：产品矩阵丰富，分系统收入占比（21年占该部分比重60%）超过整机。 核心看点1：无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域。 1、公司是国内领先的无人机禁毒服务商：三大优势构筑核心竞争壁垒。1）先发优势。公司是国内首个提出利用无人机开展禁种铲毒业务的公司，能从航测影像中精准识别毒品原植物非法种植，目前相关业务覆盖27省份，涉及百余政府客户。2）超400万平方公里的影像积累，并且每年保持不低于30万平方公里的增量。3）核心算法迭代。2、无人机飞行服务市场：量*价均有提升空间。以禁毒为例，飞行服务航测面积驱动力来自于无人机渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系；价格的驱动则来自于综合服务能力的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。查阅公司23年参与部分地方无人机禁毒服务项目，中标单价约300元/平方公里，高于公司21年披露平均水平（141元），意味着整体单价或存在提升空间。3、核心能力可复制性+低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间。1）核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性。如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的更多领域。2）低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化。4、弹性测算。以50万平方公里计，每增加100元/平方公里，将增加0.5亿元收入，相当于23年公司收入的18%，假设未来平均收费提升至300元/平方公里，拓展至更多场景，如航测面积增至100万平方公里（当前50万平左右），对应收入3亿元，超过2023年业绩快报收入（2.7亿元）。 核心看点2:多场景智能制暴器或带来全新利润增长点。1、公司自主研发的多场景智能制暴器黄蜂T800，具备小型化、轻量化、多用途的特点，2023年参加了中国国际警用装备博览会、阿布扎比防务展等活动。截至23年三季度，已陆续向部分省市的客户交付产品，随着后续交付和验收工作的有序推进，有望成为公司新的效益增长点。2、我们理解该制暴器的盈利模式或可参考“打印机+墨盒或剃须刀+刀片”，手持警用装备为基础，而具备不同功能的“弹”可视为“耗材”，“弹”包括：高速催泪、快速约束、远程电击等不同功能。我们参考23年部分中标公告，按照超过5万个基层派出所，单所配置1套计算，市场需求规模或超10亿（仅为模拟测算数据）。 财务特征：高毛利/高净利率、重研发。1）公司具备成长性：近十年利润复合增速约26%；2）利润率：近年毛利率维持50%附近，净利率维持30%+；资产负债率极低（23Q3为3.7%）。3）重视研发：研发费用不断增加，10大项目在研。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为0.82、1.07及1.4亿，24-25年增速分别为31%及30.6%，对应23-25年EPS分别为0.22、0.29及0.38元，PE分别为43、33及25倍。2）投资建议：我们选取A股无人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，根据Wind一致预期，纵横与中无人机对应24年PE分别为52及66倍，PB分别为7.9与4.3倍，观典防务明显低于可比公司。我们首次覆盖并给予“推荐”评级。 风险提示：技术迭代风险、禁毒服务业务市场空间收窄、其他飞行服务市场竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 华创交运团队在2024年1月2号发布低空经济行业报告，1月24号发布中信海直深度报告，我们认为低空经济产业正步入发展快车道。此前报告我们主要围绕有人驾驶的通用航空领域（直升机）展开讨论，本篇报告我们则聚焦在无人机领域。 投资逻辑 核心看点：无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域。 1、无人机飞行服务市场：量*价均有提升空间。以禁毒为例，飞行服务航测面积驱动力来自于无人机渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系； 价格的驱动则来自于综合服务能力的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。查阅公司23年参与部分地方无人机禁毒服务项目，中标单价约300元/平方公里，高于公司21年披露平均水平（141元），意味着整体单价存在提升空间。 2、核心能力可复制性+低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间。 1）核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性。如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的更多领域。 2）低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化。 3、弹性测算。以50万平方公里计，每增加100元/平方公里，将增加0.5亿元收入，相当于23年公司收入的18%，假设未来平均收费提升至300元/平方公里，拓展至更多场景，如航测面积增至100万平方公里（当前50万平左右），对应收入3亿元，超过2023年业绩快报收入（2.7亿元）。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为0.82、1.07及1.4亿，24-25年增速分别为31%及30.6%，对应23-25年EPS分别为0.22、0.29及0.38元，PE分别为43、33及25倍。 2）投资建议：我们选取A股无人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，根据Wind一致预期，纵横与中无人机对应24年PE分别为52及66倍，PB分别为7.9与4.3倍，观典防务明显低于可比公司。我们首次覆盖并给予“推荐”评级。 前言：低空经济系列（3），聚焦特色无人机企业 1、我们强调对低空经济的判断：我们认为已经具备了产业发展快车道的要素条件。 华创交运团队在2024年1月2号发布低空经济行业报告，提出观点：低空经济迎重要战略机遇； 于1月24号发布中信海直深度报告，认为低空经济步入发展快车道，通航龙头第二增长曲线迎红利。 我们认为参考新能源、新能源汽车等产业发展的过程中，“顶层设计-产业配套-财政补贴”是催化产业发展的重要因素，目前低空经济正面临相似的成长轨迹。 1）顶层设计：23年12月中央经济工作会议将“低空经济”提级为战略新兴产业，24年两会政府工作报告将其纳入新质生产力，并与生物制造、航空航天一起作为新增长引擎。 2）产业配套：23年12月国家空管委对空域基础分类增加非管制区域，是重大突破。民航局专题工作会议后预计会持续推进完善相关法律法规体系，进一步夯实产业发展基础，继续关注各相关部委推进对低空经济发展做制度性保障。 3）财政补贴：从深圳到珠海到安徽，各地方政府在纷纷加码对低空经济的扶持政策，包括但不限于对运营企业、研发制造企业等。 4）我们预计产业商业化进程或快于市场预期。尤其国内代表性eVTOL企业亿航、峰飞等的产品突破预计会带来更多应用场景的设想。 2、从产业链维度：我们从制造→应用→保障三个维度梳理产业链图谱。 1）制造端： 零部件：光洋股份、星源卓镁、卧龙电驱、长源东谷； 载人飞行器相关：亿航智能、万丰奥威、中直股份、商络电子、中航西飞、中航科工、洪都航空、立航科技； 无人机：观典防务、纵横股份、中无人机、航天彩虹、广联航空； 2）应用端： 运营：中信海直、南航通航（IPO中） 系统支持：莱斯信息、四川九洲、深城交、川大智胜； 3）保障端：航新科技、海特高新 图表1低空经济产业链图谱（仅作为产业链参考，不构成投资建议） 3、从飞行器类别维度： 低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。简而言之，包括无人机、新兴eVTOL、以及传统通航直升机。 此前报告我们主要围绕有人驾驶的通用航空领域（直升机）展开讨论，本篇报告我们则聚焦在无人机领域。 按无人机的应用领域分类：可分为军用无人机和民用无人机，而民用无人机又分为消费级无人机和工业级无人机。 民用消费级无人机：以娱乐应用为主，主要面向C端，包括个人摄影、航拍娱乐、影视拍摄、编队表演等； 民用工业级无人机：以创造经济效益为主要目标，主要面向G端、B端，禁毒侦察、反恐巡逻、资源调查、环境监测、电力巡检、航空测绘、护林植保、物流配送等。 图表2无人机按用途分类 工业级无人机有着代替人工作业实现降本增效的作用，且近年来呈现快速增长的趋势。 在观典防务转板上市报告书中，引用前瞻经济学家发布的《2021年中国工业级无人机行业市场现状及发展前景分析》，2015年至2020年，我国工业级无人机市场规模（包含无人机整机及相关服务的市场规模）从30亿元增长至273亿元，年均复合增长率为55.53%，若以25%增长率对工业级无人机行业市场规模进行测算，2026年规模将达千亿级别。 根据2017年工业和信息化部印发《关于促进和规范民用无人机制造业发展的指导意见》，提出的发展目标：到2025年，民用无人机产值达到1800亿元，年均增速25%以上（包括消费级与工业级无人机）。 一、国家级专精特新“小巨人”，具有特色的无人机制造及运营商 （一）公司发展历程：2022年转板科创板 根据公司2022年报介绍：公司是国家级专精特新“小巨人”、高新技术企业，是国内领先的无人机禁毒服务供应商，也是国内最早从事无人机禁毒产品研发与服务产业化的企业。公司主营业务为无人机飞行服务与数据处理和无人机系统及智能防务装备的研发、生产与销售。 1、公司发展历程 1）公司15年挂牌新三板，22年转板科创板 观典有限于2004年成立，在2014年变更设立股份有限公司； 2015年4月15日，在新三板挂牌，证券简称为“观典航空”； 2020年7月27日，精选层挂牌，证券简称为“观典防务”； 2022年公司成功转板科创板。 2）从业务发展看，根据公司转板上市报告书，划分为了四个发展阶段 其中关键时点为： 2006年起进入无人机领域； 2008-14年逐步挖掘、培育和建立了无人机禁毒服务市场，并将无人机业务作为主营业务发展方向； 2014-2019年，公司在无人机整机、单项技术、行业应用等方面，逐渐形成了拥有自主知识产权的核心技术和产品，覆盖无人机设计、开发、生产、应用与服务等全产业链； 2019年公司取得完整的军工资质，标志着公司具备了全面承揽军工业务的能力，为公司进一步拓展军工市场奠定了坚实基础。 图表3公司历史沿革 2、公司股权结构相对集中 截至2023年三季报，公司控股股东、实际控制人高明先生持有公司40.35%股份，第二大股东李振冰先生持股10.35%，李振冰先生与实际控制人高明先生为一致行动人，合计持股50.7%，股权结构相对集中。 图表4公司股权结构 （二）公司主营业务简介：无人机服务类业务毛利占比约6成 1、无人机服务类业务毛利占比约6成 1）公司主业分为两部分 公司主营业务为无人机飞行服务与数据处理和无人机系统及智能防务装备的研发、生产与销售。 无人机飞行服务与数据处理（简称无人机服务类）：凭借自主研发的无人机，为客户提供项目策划、数据获取、数据解译、督导核查、情报研判等全链条解决方案，公司已应用在禁毒侦查、反恐巡逻、资源调查、环境监测等领域，尤其在禁毒领域内取得的成效最为明显。 如：公司对客户指定区域进行覆盖飞行，获取影像信息，利用自主开发的核心算法和自有数据库对影像数据解译处理，为客户提供成果报告。 图表5公司飞行服务与数据处理业务内容及流程 无人机系统及智能防务装备（简称无人机及装备制造类）：公司自主研发了多款无人机系统及非致命性装备等