深度研究报告：低空经济系列研究（2）：低空经济步入发展快车道，通航龙头第二增长曲线迎红利

中信海直：我国通用航空市场龙头企业。1）公司民用直升机机队规模亚洲领先。公司实际控制人为中信集团，截至2023年6月，公司拥有直升机89架和3架无人机，是亚洲地区最大的民用直升机机队。2）海上石油服务是当前最主要业务构成，中海油是公司第一大客户。2022年来自中海油收入占比67.8%，同时在为中海油提供相关服务中份额最大（公司相关收入是南航通航的2.5倍左右）。3）财务数据：收入稳中有升，利润相对稳定，资产负债率低。公司2013~2022年收入CAGR约为4.7%，利润平均约2亿左右（个别年份因油价低位运行、海上业务低迷导致利润较低）。2013-22年平均单机收入为2081万元，单机净利为260万元，单小时收入4.17万，单小时利润0.52万元。资产负债率：近6年逐年下降，从2017年末的45.5%已经降至23Q3的16.3%。成本端：2022年人工成本占比24%，航材及航油消耗占比19%，折旧及分摊成本占比25%，为核心三项成本。 我国低空经济迎重要发展机遇，我们预计将进入产业发展快车道。1）美国通航市场的启示：万亿级别产业、低空消费是主力军。a）美国通航产业创造了万亿级别经济贡献。2022年美国通用飞机保有量约为21.3万架，约占全球48%，通航产业2019年为美国创造约2470亿美元的经济贡献（超万亿人民币），提供了约120万个就业岗位。b）航空消费市场是主力。2018年美国通用航空主要应用用途：从飞机数量看，68%用于个人休闲、13%用于商务、8%用于教学训练，3%用于空中租车（Air-Taxi），这四项占比达到了91%。从飞行小时数看，这四项占比达到了80%。2）我们预计我国低空经济产业将进入发展快车道。a）定调战略性新兴产业，低空经济迎重要发展机遇。23年12月密集政策发布，从中央经济工作会议定调战略新兴产业到国家空管委对空域基础分类增加非管制区域再到深圳市等地方政府的扶持政策落地，意味着从顶层设计到基础护航到实践落地，低空经济的发展迎来重要机遇期。b）低空经济的重要性与潜力释放点。其一、低空经济对产业链拉动性强，我们可以将低空经济划分为：制造-运营-综合保障三个环节，产业链长、科技含量高、吸纳就业多，符合国家创新驱动战略，引领各地产业转型升级的大方向；其二、通航运输市场是民航强国的重要组成部分，有助于完善空中交通网络；其三、传统领域巩固提升，公益服务提能增效；其四、催生航空新兴消费品质升级，创造消费场景扩张。包括航空旅游、低空运动等。 如何理解中信海直的投资机会？1）传统业务稳中向好，巩固盈利基本盘。未来中海油有望持续加大国内勘探开发力度，公司海上石油飞行业务稳中向好。 2）第二增长曲线蓄势待发。a）低空飞行方面：公司开通了观光、短途运输等业务，已有深圳城际观光，深圳-珠海、舟山-东极岛、深圳-金沙湾等摆渡飞行航线。b）公司已经与多家eVTOL公司接洽并建立了合作关系，公司亦在积极推动无人机业务应用。3）通用机场的建设为公司提供发展机遇，根据规划，2025年我国通航机场将达到500个，2022年末为399个，增加25%。4）从产业发展阶段而言：我们参考新能源、新能源汽车产业发展的过程中，顶层设计-产业配套-财政补贴是催化产业发展的重要因素，目前低空经济正面临相似的成长轨迹。从投资角度而言，过去市场在新产业爆发初期，更多会关注上游制造及下游保障，中期市场会重点关注应用层，但应用场景的扩散实则是全链条繁荣的关键。中信海直作为应用层企业，已经具备了传统服务领域的强运营优势，具备新兴消费市场的运营能力，随着空域改革的深化、简政放权激活企业经营效率、规模效应推动成本下降，更高性价比服务激活低空消费市场，有望实现第二增长曲线的盈利贡献。5）盈利预测：在不考虑公司第二增长曲线快速增长的情况下，我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为2.55、2.83及3.23亿，对应23-25年EPS分别为0.33、0.36及0.42元，PE分别为25、22及20倍，当前PB为1.2倍。我们首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：飞行安全风险、大客户集中度高、航油波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我国低空经济迎重要发展机遇，我们预计将进入产业发展快车道。 1）美国通航市场的启示：万亿级别产业、低空消费是主力军。a）美国通航产业创造了万亿级别经济贡献。2022年美国通用飞机保有量约为21.3万架，约占全球48%，通航产业2019年为美国创造约2470亿美元的经济贡献（超万亿人民币），提供了约120万个就业岗位。b）航空消费市场是主力。2018年美国通用航空主要应用用途：从飞机数量看，68%用于个人休闲、13%用于商务、8%用于教学训练，3%用于空中租车（Air-Taxi），这四项占比达到了91%。从飞行小时数看，这四项占比达到了80%。 2）我们预计我国低空经济产业将进入发展快车道。a）定调战略性新兴产业，低空经济迎重要发展机遇。23年12月密集政策发布，从中央经济工作会议定调战略新兴产业到国家空管委对空域基础分类增加非管制区域再到深圳市等地方政府的扶持政策落地，意味着从顶层设计到基础护航到实践落地，低空经济的发展迎来重要机遇期。b）低空经济的重要性与潜力释放点。其一、低空经济对产业链拉动性强，我们可以将低空经济划分为：制造-运营-综合保障三个环节，产业链长、科技含量高、吸纳就业多，符合国家创新驱动战略，引领各地产业转型升级的大方向；其二、通航运输市场是民航强国的重要组成部分，有助于完善空中交通网络；其三、传统领域巩固提升，公益服务提能增效；其 四、催生航空新兴消费品质升级，创造消费场景扩张。包括航空旅游、低空运动等。 投资逻辑 如何理解中信海直的投资机会？ 1）传统业务稳中向好，巩固盈利基本盘。未来中海油有望持续加大国内勘探开发力度，公司海上石油飞行业务稳中向好。 2）第二增长曲线蓄势待发。 a）低空飞行方面：公司开通了观光、短途运输等业务，已有深圳城际观光，深圳-珠海、舟山-东极岛、深圳-金沙湾等摆渡飞行航线。 b）公司已经与多家eVTOL公司接洽并建立了合作关系，公司亦在积极推动无人机业务应用。 3）通用机场的建设为公司提供发展机遇，根据规划，2025年我国通航机场将达到500个，2022年末为399个，增加25%。 4）从产业发展阶段而言：我们参考新能源、新能源汽车产业发展的过程中，顶层设计-产业配套-财政补贴是催化产业发展的重要因素，目前低空经济正面临相似的成长轨迹。 从投资角度而言，过去市场在新产业爆发初期，更多会关注上游制造及下游保障，中期市场会重点关注应用层，但应用场景的扩散实则是全链条繁荣的关键。 中信海直作为应用层企业，已经具备了传统服务领域的强运营优势，具备新兴消费市场的运营能力，随着空域改革的深化、简政放权激活企业经营效率、规模效应推动成本下降，更高性价比服务激活低空消费市场，有望实现第二增长曲线的盈利贡献。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：在不考虑公司第二增长曲线快速增长的情况下，我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为2.55、2.83及3.23亿，对应23-25年EPS分别为0.33、0.36及0.42元，PE分别为25、22及20倍，当前PB为1.2倍。我们首次覆盖给予“推荐”评级。 一、中信海直：我国通航市场龙头 （一）我国通用航空市场龙头企业，民用直升机机队规模亚洲领先 中信海直实际控制人为中信集团。公司控股股东为中国中海直有限责任公司，截至2023年9月30日持有公司30.18%股份，中信投资控股有限公司持有公司8.45%股份；两者实际控制人均为中信集团。 图表1中信海直股权结构图 公司1983年成立，深耕通用航空市场已约40年时间。在公司2022年报中披露：公司运营亚洲最大的民用直升机队。截至2023年6月30日，公司拥有直升机89架和3架无人机。近十年来，公司机队规模占行业在4.2%左右。（2022年我国在册通用航空器3186架，其中教学训练用1157架，非教练用2029架，我们以非教练用机队为基数，但其中还包括小型通用航空器，规模占比仅作参考）。 公司官网数据显示，公司主力机型均系当今世界最新机型，包括： 空客直升机公司旗下（原欧直）超美洲豹系的EC225型、AS332L1型，海豚系的EC155 B/B1型、SA365N型；美国西科斯基S92A型、意大利莱昂纳多公司生产的AW139、俄罗斯直升机生产的KA32等型号直升机。 截止2023年中报，公司拥有209名飞行员，其中大部分人员被中国民航局授予安全飞行奖章。 图表2中信海直部分主力机型参数 图表3中信海直机队规模及占行业比重（非教学训练机队）（架，%） 2021年公司共计完成飞行时长3.77万小时，实现飞行架次4.16万架。 图表4中信海直飞行小时数及增速（万小时，%） 图表5中信海直飞行架次及增速（万次，%） 公司运营直升机机场4个：深圳南头、天津塘沽、湛江坡头、海南东方。在北京、青岛、连云港、上海、舟山、温州、福州、厦门、惠州、云南、黑龙江等地设有基地、起降点。 公司在南北极和缅甸均设有作业区，是国内首家且唯一一家在海外作业的通航企业，常年为国家极地科考提供飞行服务。 分区域看，2022年，公司深圳、北京、湛江、浙江、天津地区收入分别占比总营业收入的44.8%、17.7%、13.1%、10.7%、5.2%。 图表6中信海直分区域营业收入（亿元） 图表7中信海直分区域营收占比（%） （二）海上石油服务是当前最主要业务构成，中海油是公司第一大客户 1、根据公司2023年半年报介绍，公司主营业务包括：海上石油、应急救援、陆上通航、引航风电及通航维修等。 1）海上石油：公司主要收入来源和核心业务。该业务主要为客户提供海上油气平台人员接送服务，收入包括月固定服务费收入和按服务小时计费收入。 2022年公司对中海油的销售收入占比总营收的67.8%。海上石油飞行作为公司主业，市场份额多年蝉联行业榜首。同时配合开展国内各海域资源勘探与开发筹备，中标国际飞行服务项目，保证海上能源开发通航服务重要提供商地位。 2）应急救援：公司坚持贯彻中信集团新型城镇化板块战略部署，为客户建立健全更为合理的“大应急”机型结构，匹配“多灾种”航空应急需求。积极参与海上搜救联合应急演练，进一步开拓海南、湖北森林消防救援及航空护林市场，巩固四川、湖北、江西、安徽应急救援市场，成功开拓湖北、重庆、海南应急救援市场，扩大应急救援服务范围，提升应急救援能力。 3）陆上通航： a）为商务合作伙伴提供飞行保障服务，开辟公务飞行新模式。 b）与极地科研中心、警航、电视台等单位合作，持续开拓代管、托管及租赁业务。 c）巩固粤港澳大湾区低空市场，开通深圳至多地短途低空航线。 d）充分发挥5G无人机云平台优势，提供智能化巡检服务，为海关巡查、城市综合治理保驾护航。 4）引航风电： a）港口引航业务：公司已在天津港、连云港、湛江港、青岛港、黄骅港等港口开展业务，积极推动港口引航业务发展，挖掘市场潜力，成功启用H135直升机执行港口引航飞行作业，切实提高引航效率，助力打造绿色智慧港口。 b）风电业务：公司密切关注海上风电市场，深耕海上风电直升机运维和救援市场。 5）通航维修：公司坚持做好自有直升机保障的同时将通航维修优势推向市场，成功探索KA32直升机大修模式，在国内首次实施10年定检。 图表8中信海直主要业务组成 2、中海油是公司第一大客户。 根据南航通航招股书披露：目前我国海上石油开采主要集中于中国海洋石油集团有限公司及其下属公司，而由于海上天气情况复杂，经常会出现恶劣极端天气情况，因此对于飞行员、直升机、安全管理都有非常高的要求，只有少数通用航空企业才能进行此类业务，中海油主要采购中信海直、南航通航、中国通航三家通航公司提供的海上油气平台飞行服务。 2020-22年，中信海直对中海油销售收入分别10.4、11.0及12.2亿，占收入比重约7成；