国外冷冻展示柜快速增长，毛利率改善明显

投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收32亿元，同比增长10.3%； 实现归母净利润4.1亿元，同比增长41.4%；实现扣非净利润3.9亿元，同比增长40.5%。单季度来看，Q4公司实现营收7.1亿元，同比增长20.2％；实现归母净利润0.6亿元，同比增长140.1%；实现扣非后归母净利润0.4亿，同比增长103.4%。2023年公司分红率有所提升，现金分红2.1亿元，业绩分红率达到51%。 冷冻展示柜实现快速增长，带动外销高增。2023年公司实现产量136.7万台，同比增长19%；实现销量130.4万台，同比增长12.2%。分产品来看，公司冷冻展示柜实现营收20.8亿元，同比增长17.9%，收入实现较快增长；冷藏展示柜实现营收5.7亿元，同比增长5.1%，客户结构有所改善；商超展示柜实现营收2.2亿元，同比下降30.6%，主要系单个客户业务变化所致；智能售货柜实现营收17.6亿元，同比增长9.5%，系客户覆盖面拓宽所致。分区域来看，内外销分别实现营收21.4亿元/9.7亿元，分别同比增长0.1%/41%，外销收入增长动力主要来自于冷冻展示柜出口业务的快速增长。 海外业务占比提升带动盈利能力提升。公司2023年毛利率同比提升6pp至29.7%，其中冷冻展示柜/冷藏展示柜/商超展示柜/智能售货柜毛利率分别为34.5%/14.6%/17.2%/30.7%，分别同比+6.3pp/-1.4pp/+5.6pp/+9.5pp。公司毛利率的改善主要来自于海外业务占比提升、大宗物料价格回落及产品结构改善； 费用率方面，2023年公司销售/管理/研发费用率分别为7.6%/3.3%/3.4%，分别同比+2.4pp/+0.2pp/-0.3pp，销售费用率提升主要系部分海外公司直营致使售后费用提升所致；净利率来看，2023年公司净利率同比提升2.8pp至12.9%，盈利能力提升明显。 国内地位稳定，国外冷冻展柜快速增长。国内市场，公司在商用冷冻展示柜领域的市场地位维持稳定，冷藏展示柜客户结构持续改善，产品销量实现较快增长；国外市场，随着公司着力推进海外业务，搭建海外团队，海外延续快速增长态势，未来也是公司增长的重要拉力。 盈利预测与投资建议。在冷冻展示柜领域，市场占有率、品牌影响力均处于行业领先地位，国内市场基本覆盖主流饮料品牌，北美高端饮料行业具有一定的市场份额，公司品牌影响力持续扩大。预计公司2024-2026年EPS分别为1.25元、1.38元、1.56元，维持“持有”评级。 风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到公司着力推进海外业务，搭建海外团队，预计海外业务延续快速增长态势，假设2024-2026年公司冷冻展示柜营收分别同比增长8%、10%、10%；冷藏展示柜营收分别同比增长15%、13%、10%。 假设2：随大宗原材料价格回落，叠加公司持续优化产品结构，改善生产工艺，假设2024-2026年公司冷冻展示柜毛利率分别为35%、35%、35%；冷藏展示柜毛利率分别为15%、15%、15%。 假设3：假设2024-2026年公司销售费用率分别为7%、6.9%、6.8%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率