CMBS产品日期设置方案关注要点

1 CMBS产品日期设置方案关注要点 目录 一、以设立日为锚的日期设置方案 .. 2 二、以兑付日为锚的日期设置方案 .. 3 CMBS是以标的物业资产在特定期间的经营性收入作为还款来源发行的资产支持证券。近年来，该产品在物业业态、交易结构、增信措施等方面历经创新，陆续涌现各类首单产品。在求变求新的同时，CMBS产品设计上依旧存在着一些固定不变的原则。 本文将从CMBS产品两种日期设置的方案出发，分析每一种方案下的设计缺陷/不足，并给出相关提示或建议。 （一） 以设立日为锚的日期设置方案 若基础资产历史现金流呈现明显的季节性，可能会存在因实际发行时间与预计发行时间的偏离，导致现金流来源与还本计划的时间错配，应重点关注各期还本规模的制定是否谨慎。建议在制定还本计划时，结合历史现金流分布情况及拟发行时间，留出一定余地以缓释时间错配的风险。 （二） 以兑付日为锚的日期设置方案 若封包日设计不当，可能会出现因产品设立日滞后，造成首个归集期被压缩，首次兑付时易发生风险事件，需重点关注封包日设计的合理性。若封包日与设立日为同一日，必要时建议设立保证金账户以保障首次兑付；或将封包日前置于设立日，以保障首个归集期的绝对期限。 分析师 陈洁 010-67413305 结构融资部 分析师 chenjie@dagongcredit.com 客户服务 电话：010-67413300 客服：4008-84-4008 Email：research@dagongcredit.com 2020年12月22日 评级技术研究 资产支持证券 评级技术研究 | 资产支持证券 2 CMBS是以标的物业资产在特定期间的经营性收入作为还款来源发行的资产支持证券。近年来，该产品在物业业态、交易结构、增信措施等方面历经创新，陆续涌现各类首单产品。在求变求新的同时，CMBS产品设计上依旧存在着某些固定不变的原则。 例如在制定CMBS产品发行规模环节，发行规模通常由特定期间预计物业租金收入的水平决定，存续期内每个兑付日的还本付息计划也与当期的现金流息息相关。在产品设计阶段，管理人通常假设一个预计设立日，并以此为基础开展现金流预测及未来现金流对证券端覆盖水平的测算等工作。 然而实践中，产品发行前的筹备期工作进展受到多方面因素影响，实际设立日往往严重滞后于预计设立日，由此会带来哪些或有风险，本文将从CMBS产品两种日期设置的方案出发，分析每一种方案下的设计缺陷/不足，并给出相关提示或建议。 一、以设立日为锚的日期设置方案 该方案中，我们以产品设立日为参照标杆（“锚”），设置产品的封包日、兑付日和归集日等后续日期，按照CMBS产品的发行惯例，发行期限均体现为3×N整数年度。 具体日期安排如下图： A: 专项计划设立日、B：封包日、C：归集日、T:兑付日 A/B C1 T1 C2 T2 C3 T3 。。。。。。 图1 以设立日为锚的CMBS产品主要日期时间轴 以设立日A为锚，依次安排封包日B、归集日C和兑付日T等日期。其中，封包日B与设立日A为同一日，若产品按季还本付息，则T1代表首个兑付日，即A+90日，C1为T1-N日，假设N为15，C1则为A+75日。 该方案的设计保证了无论专项计划何时设立，T1时点的计息期均为90日，T1时点的偿债来源为A/B至C1期间（75天）基础资产产生的现金流，由于归集期间及兑付金额均相对固定，若现金流预测不出现大偏差，则基本可以保证当期现金流对证券端的足额覆盖。 同时，我们发现，标的物业租金支付频率会根据物业业态的不同表现出不同的支付规律，比如购物中心多以按月为主，部分写字楼的支付频率多为押一付三、或押一付六。支付频率越高，那么现金流在全年各月的分布则越平均；支付频率越低，则需重点关注历史现金流分布的情况。在该方案设计中，应关注标的物业现金流的分布规律，安排证券端本金的还本规模，实现当期现金流与证券端兑付的匹配。 若历史现金流呈现明显的季节性，可能会存在因实际发行时间与预计发行时间的偏离导致现金流来源与还本计划的时间错配，这时就要重点关注各期还本规模的制定是否谨慎。例如某写字楼物业产生的历史现金流主要分布于第二季度和第四季度，项目筹备期，我们假设产品于第二季度初成立，并利用当期的现金流水平推算出当期能够覆盖的本息规模。一旦产品发行延迟至第三季度初，那么第三季度的现金流是否仍然能够足额覆盖筹备期拟定的偿付计划，将存在不确定性。因此我们建议在制定还本计划时，需要结合历史现金流分布情况及拟发行时间，留出一定余地以缓释时间错配的风险。 此外，以上问题不仅存在于CMBS产品中，对于现金流呈现明显季节性的收益类ABS产品， 评级技术研究 | 资产支持证券 3 该问题或更加突出。例如供热ABS产品，由于现金流主要产生于供热季（即当年11月-次年2月），夏季及秋季基本没有任何供热回款，那么首先要斟酌好合适的证券端还本付息的频率，其次若采用以设立日为锚的日期设置方案，若相应的兑付日落在非供热季，那么意味着供热季归集的现金流在兑付之前需要一直沉淀于某特定账户，对于原始权益人来讲也是一笔不小的沉没成本。因此，对于现金流呈现非均匀分布的基础资产，我们建议最好不采用以设立日为锚的日期设置方案，优先采用接下来以兑付日为锚的日期设置方案。 二、以兑付日为锚的日期设置方案 该方案中，以产品的兑付日为锚，即在产品设计阶段将产品的各兑付日期固定下来，归集日的安排以兑付日为基准，例如C1 为T1 –N。而专项计划设立日A与兑付日T之间则无任何逻辑关系，该方案中，由于兑付日固定，设立日以实际情况为准，那么该CMBS产品的发行期限则多体现为非整数年度。 A: 专项计划设立日、C：归集日、T:兑付日 A C1 T1 C2 T2 C3 T3 。。。。。。 图2 以兑付日为锚的CMBS产品主要日期时间轴 若采用此方案，则需重点关注封包日的设计，若设置不当，则可能因产品设立日滞后，造成首个归集期被压缩，首次兑付时易发生风险事件。下面举例说明： 在某产品中，封包日与产品设立日为同一日，即20X7/3/6；兑付日安排为固定日期，即每年的1、4、7、10月的第15日，首个归集日为T1-15，即20X7/3/31。按此交易安排，首次兑付时的现金流来源为首个归集期20X7/3/6至20X7/3/31期间的现金流，即25天的物业资产运营收入；首次兑付的证券端的计息期间为20X7/3/6至20X7/4/15，即40天的应付利息及本金。首个归集期间的运营收入受到租户租金支付频率的影响，若归集期间落在租金回款的低谷期，便发生了归集的现金流根本无法兑付当期本息的情形，进而触发差补事项以及后续的权利完善措施。 造成上述情况的原因通常是CMBS的发行进度滞后，真实的设立日远落后于筹备期间预计的设立日，导致首个归集期被压缩，虽然首个兑付日的计息时间同样有所缩短，但由此造成的现金流流入和证券端支出的减少并不能保证按同比例进行。因此，即使现金流表现与预期相符，交易结构设计上的不合理也会带来不必要的风险。 针对以兑付日为锚的CMBS产品，通过实践，我们总结了如下两种避免以上风险的方式：方式一：设立保证金账户，补足资金缺口 为弥补设立日无法确定，进而影响首个归集期的设计缺陷，建议设立保证金账户，在产品发行前，保守地计算出首次兑付的金额与预计现金流的差值，作为需要发行人缴纳的保证金规模，从而保证产品的首次兑付。在实际案例中，存在该方式但不是常见安排。 评级技术研究 | 资产支持证券 4 设立日（封包日） 20X7/3/6日 首个归集期+保证金 首个归集日 20X7/3/31日 首个兑付日 20X7/4/15日 第二个兑付日 20X7/7/15日 第三个兑付日 20X8/10/15日 ...... 方式一 方式二：将封包日设置在设立日之前 将封包日设置在设立日之前是目前更为常见的安排。例如：约定封包日为【待定】，在发行前根据实际情况进行调整，或约定封包日为专项计划设立日所属季度（以1～3月、4～6月、7～9月、10～12月为一个季度）的第一个自然日，兑付日仍为每年的1、4、7、10月的第15日。该方式保证了无论产品何时设立，首个兑付日对应的归集期均为满一个季度的收入，只要在产品发行前将各兑付日的本息规模把控好，现金流表现正常，那么首个兑付日将不会发生意外情况。 封包日 20X7/1/1 设立日 20X7/3/6 首个归集期 首个归集日 20X7/3/31 首个兑付日 20X7/4/15 第二个兑付日 20X7/7/15 第三个兑付日 20X7/10/15 ...... 方式二 综合来看，对于上述两种时间设置的方案，均存在一定程度的设计“陷阱”，它不仅容易出现在CMBS产品中，亦是所有收益类资产证券化产品的常见问题。资产证券化产品的核心理念在于发行之初便锁定了偿债来源，在产品设计中应周全考虑，切勿让不完美的产品设计破坏了完美的现金流。 评级技术研究 | 资产支持证券 5 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。.