从CMBS/CMBN违约案例看增信措施关注要点

1 从CMBS/CMBN违约案例看增信措施关注要点 目录 CMBS/CMBN违约案例 ........................... 2 内部增信 ................................................ 3 外部增信 ................................................ 7 自2016年8月全国首单CMBS项目发行以来，截至2020年11月末，全市场共发行CMBS/CMBN项目162单，违约项目2单。本文将通过CMBS/CMBN违约案例对该类产品增信措施关注要点进行分析。CMBS/CMBN项目根据信用支持的来源不同，将增信措施分为内部增信与外部增信两种形式。内部增信系指依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施；外部增信依赖于特殊目的载体外的第三方信用介入提供信用支持。 增信措施关注点： 优先/次级分层：CMBS/CMBN项目优先/次级分层的增信效力很小，我们认为，把控好项目优先级的发行规模，远比关注次级对优先级的支撑有意义。 物业运营收入超额覆盖及应收账款质押：需关注现金流归集情况，若发生不利因素，可通过提高归集频率或调整归集金额等手段缓释资金混同或者现金流不足风险。 标的物业抵押：CMBS/CMBN项目不动产抵押担保是区别于收益权资产证券化产品的核心增信要素，但应关注实操中房地产估值环节存在估值虚高风险。 保证金设置：保证金的设置对专项计划本息的兑付起到了一定的保护作用，但需要关注除去保证金后，真实底层资产现金流对当期本息的覆盖能力，以及优先级规模在估值中的占比（LTV）这一指标，避免未来现金流对保证金的过渡依赖。 外部增信：外部增信措施看似繁多，最终均挂钩于主体资信水平，原则上可引入外部担保公司作为外部增信主体以有效缓释关联方风险。 综合来看，CMBS/CMBN产品发行规模逐年增长，各种首单产品频出，已成为资产证券化市场主流产品之一。但在CMBS/CMBN产品发展渐趋成熟、结构设计灵活多变的同时，需对产品中各项增信措施理性分析，同时将关注重点回归增信主体及物业本身。 分析师 刘晶玉 010-67413460 结构融资部 分析师 liujingyu@dagongcredit.com 客户服务 电话：010-67413300 客服：4008-84-4008 Email：research@dagongcredit.com 2020年12月10日 评级技术研究 资产支持证券 评级技术研究 | 资产支持证券 2 自2016年8月全国首单CMBS项目“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”成功发行以来，截至2020年11月末，全市场共发行CMBS/CMBN项目162单，违约项目2单，为“红博会展信托受益权资产支持专项计划”（以下简称“红博会展CMBS”）和“北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据”（以下简称“北大科技园CMBN”）。本文将通过分析上述两单CMBS/CMBN违约案例，对CMBS/CMBN的增信措施关注要点进行分析。CMBS/CMBN项目根据信用支持的来源不同，将增信措施分为内部增信与外部增信两种形式。内部增信系指依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施；外部增信依赖于特殊目的载体外的第三方信用介入提供信用支持。 CMBS/CMBN违约案例 案例1：红博会展CMBS 红博会展CMBS为全国首单CMBS违约项目，本项目于2017年9月29日发行，发行规模9.50亿元，优先级规模9.00亿元，优先级分为17红博01～17红博09共9档，发行时信用等级均为AA+。本项目原始权益人及差额支付承诺人为哈尔滨工业大学高新技术开发总公司（以下简称“工大高新”），担保人为哈尔滨工大集团股份有限公司（以下简称“工大集团”），标的物业为位于哈尔滨的运营14年的首家体验式购物商场红博会展购物中心。根据公开资料，本项目设置多个内部与外部增信，内部增信措施包括优先/次级分层、标的物业抵押、应收账款质押、保证金设置及触发机制，外部增信措施包括差额支付和保证担保。 2018年6月15日，联合信用评级有限公司（以下简称“联合信用”）出具《红博会展信托受益权资产支持专项计划2018年跟踪评级报告》（以下简称“《跟踪评级报告》”），《跟踪评级报告》中称“由于股东工大高新未能及时提供运营资金支持，红博会展在维持自身运营的前提下无法有效归集质押现金流，在第二、三个信托还款日均未能按时足额向信托账户中归集质押资金，质押现金流风险明显放大”，且该项目的差额支付义务人工大高新及担保人工大集团均已出现实质性债务违约，逾期债务规模较大，现金流紧张，违约风险极高，基本不能保障偿还债务，因此联合信用将17红博01～17红博09的信用等级由AA+调整至B+。2018年9月21日，工大高新发布《关于厦门信托-红博会展单一资金信托违约的公告》（以下简称“《公告》”），《公告》中称由于工大高新未能按时足额归集当期应付资金，触发“违约处理”约定条款，厦门国际信托有限公司（以下简称“厦门信托”）宣布该信托贷款提前到期并要求工大高新归还全部未偿贷款本金及相应利息；2018年10月11日,计划管理人华林证券股份有限公司发布公告称,红博会展CMBS专项计划账户内资金余额不足以兑付当期应付本息,已构成实质性违约。 评级技术研究 | 资产支持证券 3 表1 CMBS/CMBN违约案例 项目 基本情况 内部增信 外部增信 红博会展信托受益权资产支持专项计划 发行规模：9.0亿元/0.5亿元 发行期限：17红博01～09， 分别为1年～9年 优先级信用等级：AA+ 评估价值：22.77亿元 标的物业：红博会展购物中心 1、优先/次级分层 2、标的物业抵押 3、应收账款质押 4、触发机制 5、保证金 1、差额支付 2、担保 北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据 发行规模：16.91亿元/1.00亿元 发行期限：3+3+3+3+3 优先级信用等级：AAAsf 评估价值：28.50亿元 标的物业：创新中心写字楼、 北大博雅国际酒店 1、优先/次级分层 2、物业运营收入超额覆盖 3、标的物业抵押 4、应收账款质押 5、触发机制 1、保证担保 2、差额补足 3、回售承诺 4、运营支持承诺 资料来源：公开信息，大公国际整理 案例2：北大科技园CMBN项目 北大科技园CMBN项目于2018年3月30日发行，发行规模17.91亿元，其中优先级规模16.91亿元，次级1.00亿元。本项目存续期限3+3+3+3+3年，存续期的第3个、第6个、第9个、第12个计息年度以及发生评级下调事件时设置回售安排。2019年12月，差额补足义务人和保证人北大方正集团有限公司（以下简称“北大方正”）发行的“19方正SCP002”违约，联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）将北大方正主体评级由AAA下调至A，鉴于北大方正的资信水平下降、增信效力下降，联合资信将本项目优先级资产支持票据的信用等级由AAAsf下调至Asf，触发回售安排。2020年2月24日，北大科技园CMBN的发起机构北京北大科技园建设开发有限公司（以下简称“北大科技园”）未能按期足额支付回售资金，且截至差额补足划款日2020年2月27日，差额补足义务人北大方正和北大资源集团有限公司（以下简称“北大资源”）未能履行差额补足义务，联合资信再次下调优先级资产支持票据信用等级至B+sf。2020年3月6日为回售行权日及付息日，上清所未收到付息兑付资金，该项目构成实质性违约。 以上两个项目均是因为相关主体资信水平下降导致债项级别下调，虽然均设置多个内部及外部增信措施，但仍然违约，CMBS/CMBN项目的增信措施的增信效力究竟如何，大公将在下文中逐一解析。 内部增信 CMBS/CMBN项目的内部增信措施在标的物业及其产生的现金流方面，包括标的物业运营收入超额覆盖、标的物业抵押担保、应收账款质押担保及保证金设置等；在产品自身结构方面则设置了优先/次级分层结构和一系列信用触发机制等。 评级技术研究 | 资产支持证券 4 图1 单SPV及双SPV模式CMBS项目内部增信 数据来源：大公国际整理 1、优先/次级分层 优先/次级分层是最为常见的内部增信措施，多项监管文件均有提及，例如2019年4月，证监会发布《资产证券化监管问答（三）》，对现金流归集和收益分配进行了要求，“管理人应当合理设置次级资产支持证券的收益留存机制，以保障专项计划存续期间内优先级资产支持证券的收益分配”。根据专项计划设定的现金流偿付顺序，在支付税费和其他相关费用后，先行兑付优先级资产支持证券的收益及未偿本金，优先级资产支持证券本息全部兑付后，进入次级资产支持证券的兑付，因此次级资产支持证券先行吸收资产池的损失。 上述两个违约案例均设置了优先/次级结构，次级占比分别为5.26%和5.58%。以案例1为例，根据《公告》，“该信托第三期应付本息为3,721.07万元人民币，第四期应付本息为3,688.93万元人民币，合计应付7,410.00万元人民币。2018年6月，公司已支付厦门信托900.00万元人民币。截至目前，尚余 6,510.00万元人民币，未能按时足额归集”，本项目次级金额5,000.00万元，不足以吸收损失。 我们认为，CMBS/CMBN项目优先级/次级分层的增信效力很小，把控好项目优先级的发行规模，远比关注次级对优先级的支撑有意义。对于收益类及不动产类ABS，未来现金流需要结合历史情况进行预测，不是一个确定值，因此优先级/次级规模的测算逻辑不同于债权类ABS，并不存在此消彼长的关系。实践操作中，通常先确定优先级规模，次级只是象征性的设置。例如2020年1～11月发行的59单CMBS/CMBN产品中，43单产品次级资产支持证券占比小于5.00%，其中22单小于1.00%，特别的，“开源-上海建工房产铂金大厦资产支持专项计划”未设置次级资产支持证券，从已发行项目来看，实际次级资产支持证券对优先级资产支持证券的支撑很小。 2、物业运营收入超额覆盖 物业运营收入超额覆盖即标的物业各期产生的现金流入在扣除税费及其他相关费用后，对当期应付优先级资产支持证券本息的覆盖倍数。参考现金流入对优先级资产支持证券本息的覆盖程度，专项计划优先级资产支持证券的信用等级可基于主体信用等级进行增级或不增级。 评级技术研究 | 资产支持证券 5 在案例2中，项目发行时，在第一次回售登记期之前，优先级资产支持票据各期DSCR1均在1.33倍以上，压力测试后各期DSCR均在1.03倍以上。但在回售行权日及付息日，发起机构需兑付金额大于当期产生的物业运营收入，因此物业运营超额覆盖这种增信措施仅针对正常存续期项目有一定效力，当需进行回售时，主要仍依靠主体的偿债能力。 同时，我们发现部分项目为提高优先级发行规模，以约定关联方承担标的物业项目公司运营成本及税费为由，做大经营性净现金流规模，若关联方财务