存续期跟踪评级要点之CMBS项目

www.lhratings.com研究报告1 存续期跟踪评级要点之CMBS项目 联合资信结构融资三部|牛楠|陈开帆|李敦远|韩子腾 引言 近年来，我国资产证券化产品发展迅猛，发行规模持续保持增长态势。根据 CNABS数据显示，截至2022年6月30日，信贷资产证券化累计发行1233单，累计 发行规模为55391.14亿元，其中存续产品580单，存续产品规模为15748.74亿元； 企业资产证券化累计发行6239单，累计发行规模为72564.07亿元，其中存续产品 2458单，存续产品规模为23478.85亿元。伴随着资产证券化业务的发展，证券存续期间的风险事件也陆续出现，风险点主要体现在交易安排、底层资产、增信主体和相关参与方履职风险等方面。本系列专题将按照资产证券化产品类型划分，从评级的角度提示资产证券化产品存续期间的重点关注因素，以及需注意的一些重大风险表现或问题。本期存续期跟踪评级要点主要关注CMBS项目。 目录 一、近年CMBS产品发行情况33 二、跟踪评级重点关注内容33 （一）现金流归集划转及证券兑付情况22 （二）触发事件22 （三）物业资产存续期运营情况33 （四）增信主体及其他参与方分析44 三、跟踪评级中发现的问题及分析55 （一）现金流归集不符合要求55 （二）未按约定办理抵质押66 （三）利率超发、设立日早于假设日期66 （四）增信主体级别下调66 四、总结与展望77 参考文献77 一、近年CMBS产品发行情况 从CMBS发行情况来看，截至2022年6月底，CMBS项目累计发行255单，累计发行金额为5375.15亿元。自2016年CMBS项目发行以来，发行单数及金额保持增长态势，2016—2021年的年复合增长率分别为96.03%和68.96%。CMBS产品底层资产类型主要可分为酒店、公寓、办公物业、零售物业、物流仓储、混合类和其他这七大类型。截至2022年6月底，混合类CMBS项目发行单数与金额占比最高，占比分别为31.37%和40.24%。具体发行金额以及分类情况如下图所示。存量方面，截至2022年6月底，CMBS项目存续产品共计221单，存续产品规模共计4328.94亿元。类型方面仍以混合类为主，存续单数与金额占比分别为29.86%和37.68%。具体存续金额情况如下图所示。 酒店 办公物业物流仓储 公寓 零售物业混合类 其他 8.27%7.94% 0.81% 19.16% 40.24% 21.75% 1.83% 酒店 公寓 办公物业零售物业 物流仓储混合类其他 10.16%7.98% 1.00% 18.54% 37.68% 23.51% 1.13% 资料来源：CNABS，联合资信整理 图1截至2022年6月底各类型CMBS发行金额占比情况 资料来源：CNABS，联合资信整理 图2截至2022年6月底各类型CMBS存续金额占比情况 二、跟踪评级重点关注内容 跟踪评级时，需重点关注专项计划现金流归集转付及兑付情况、是否发生相关触发事件、物业资产存续期运营情况、增信主体及其他参与方尽职能力情况，以此来分 析CMBS在存续期的真实表现，以及判断未来专项计划的信用风险。 （一）现金流归集划转及证券兑付情况 CMBS项目通常设置有运营收入收款账户、监管账户、信托财产账户、专项计划账户等银行账户以用于现金流的归集。一般的归集路径为：①资产服务机构将物业资产的运营收入自收款账户划转至监管账户；②如采取双SPV模式，将约定的金额自监管账户划转至信托财产账户，再按约定转入专项计划账户；如为单SPV模式，则直接由监管账户划转至专项计划账户；③通过专项计划账户划转至登记托管机构指定账户，再划付至资产支持证券持有人的资金账户。交易文件会对上述归集和兑付各个环节所涉及的时间、金额等情况进行明确约定。 CMBS项目底层物业资产种类及数量的情况较为多样，且现金流归集的主体也各有区别。因此为了防止基础资产现金流回收出现困难，亦或现金流与各参与主体的其他资产发生混同等问题，进而导致兑付风险，存续期间需跟进现金流的真实划转及兑付情况。 （二）触发事件 信用触发机制属于CMBS项目内部增信的方式之一，指的是在出现了特定的不利于资产支持证券偿付事件时，通过改变现金流归集和支付的相关安排，以保障资产支持证券本息兑付的机制。信用触发机制有多种触发情况：①根据物业资产运营情况； ②根据抵押物估值变动情况；③根据资产服务机构、原始权益人、增信主体等参与方资信水平及履职情况；④根据优先级资产支持证券本息是否偿付等情况。 常见的触发机制有差额支付启动事件1、权利完善事件2、加速归集事件3、加速清偿事件4和提前终止事件5等。 存续期内，需对是否出现满足相关触发条件的情况、触发机制是否按约定执行保持关注。例如，需要关注专项计划成立后物业资产进行抵质押办理情况，若未及时办理，或将触发提前终止事件。若物业资产经营状况不及预期导致质押财产未达到信托约定的必备金额，可能会触发差额支付、保证担保等机制，评级机构需要核对相对的 1差额支付启动事件及担保启动事件是指在约定时间，相关账户资金金额未达到约定金额，事件发生后启动相应的差额支付或担保程序。 2权利完善事件，指基础资产或资产服务机构、原始权益人等主体出现了需要被替换或进行相关完善的事件，如资产服务机构解任、评级下降、丧失清偿能力等，通过权利完善通知方式降低风险。 3加速归集事件的发生情况与加速清偿事件相似，事件发生后加速账户内资金转付的频率。 4加速清偿事件是指在基础资产实现的现金流较目标值/预测值下降超过一定比例或增信主体、资产服务机构等主体履约能力下滑等事件发生时，改变现金流清偿顺序和提高兑付频率，其主要对资产支持证券兑付端有效。 5提前终止事件是指出现对资产支持证券重大不利情况，提前进入分配，专项计划直接进入分配期。 款项是否按时足额划付至指定账户，关注相关义务人的履约能力及意愿。同时，当实现的质押财产现金流少于预测值，且偏差达特定百分比以上时（例如30%），可能触发加速归集或专项计划提前到期，评级机构应关注专项计划是否按交易文件约定执行，结合资产恶化的具体成因判断相关的履职情况及其对证券兑付安全性的影响。 此外，有些事件可能间接导致触发事件的发生，如CMBS的产品期限通常设置年限较长，投资者资金往往短于专项计划存续期限，因此部分项目会设置有利率调整、投资者回售及相关义务人赎回机制。若在开放期内利率调高，可能导致未来兑付资金存在缺口，从而提高兑付风险；回售和赎回会导致资金集中流出，此时也需要关注回购义务人资金压力情况。 （三）物业资产存续期运营情况 CMBS产品实际还款来源为底层物业资产的运营收入，包括租金、物业费（如有）、停车费（如有）、多经收入（如有）等。物业的运营收入对CMBS的本息偿付有着直接影响，运营收入又受外部环境及内部运营的影响。 外部环境方面，主要通过对宏观经济以及物业资产所在地的一些外生控制变量来分析。宏观经济衡量指标通常较为宽泛，通常是对经济基本面的发展趋势进行分析，包括人口增长率、人均GDP及就业率等。目前，CMBS产品底层物业资产的业态主要集中在办公物业、零售物业和酒店等，不同的地理位置面临的信用风险差异很大。因此对外部环境的分析主要集中在物业资产所在地的本地特征，主要为物业资产所处的城市区域经济情况、房地产行业、旅游业发展等情况。例如，以国外经验来看，物业资产当地住宅房地产的升值与CMBS违约率呈负相关(Anetal.,2013)。当区域经济下行，或行业发展下行时，将导致区域市场租金、酒店平均单价下降，导致物业出租率、酒店入住率下降，进而运营收入下降。就目前中国大陆宏观环境而言，新冠肺炎疫情导致物业暂停运营对物业的运营直接影响较大；同时疫情也通过影响宏观经济对物业运营产生间接影响。若疫情反复，则需保持关注CMBS的抗压情况。 内部运营方面，运营方的持续运营能力对物业资产的运营收入产生重要影响，进而影响优先级资产支持证券本息的兑付。而出租率（酒店入住率）、收缴率、平均租金单价（酒店平均房价）、租赁期限、租户集中度（包括关联方集中度）、转租率等是直接体现运营方持续运营能力的指标。例如，从出租率来看，因疫情反复等问题，可能存在退租率较高且转租率较低，导致出租率下滑的情况；从收缴率来看，收缴率的高低反映了物业承租方履约能力的好坏，承租方履约能力越高，越能保证物业在未来获得稳定的租金收入；从租金价格来看，物业运营方为招租，可能会采取减租等优惠政策，基础资产的未来现金流可能受到一定影响。跟踪评级时，评级机构重点关注存 续期间相关运营指标的情况，将指标与首评及上一年跟踪时的数据进行比较，判断其变化情况及原因，并分析运营变化带来的影响是长期还是短期性的。例如，当物业资产运营出现困难，应及时向资产服务机构询问原因及该原因对运营的影响是暂时性或是永久性的，并以此判断其对证券本息偿付的影响。 外部环境及内部运营的好坏影响现金流的实现，跟踪评级时重点关注物业现金流实现情况，将物业现金流实现情况与预测值进行比较，分析现金流偏离预测值的原因，判断对未来现金流预期的影响。存续期内真实的经营指标情况及现金流实现情况将影响到跟踪评级时压力测试的压力因子数值，越差的经营表现将导致越严苛的压力因子，最终表现为预测年度可分配净现金流对证券本息支出的比值，即偿债覆盖倍数 （DSCR,Debt-ServiceCoverageRatio）更低。DSCR与违约概率有着显著的负相关性(Singh,2019)，实践中DSCR一般在1.00~2.00之间，一般净现金流至少要为证券本息偿付金额的1.10~1.20倍。如果DSCR小于1.00，则运营能力较差，发生违约的可能性较高。自2020年爆发新冠疫情以来，多数CMBS产品底层物业资产运营受到影响，对于办公物业和零售物业，出现减免租金、提前退租、停止续租、出租率和收缴率下降的情况；对于酒店物业，受疫情影响，商务出行及游客出游困难，酒店平均房价和入住率出现下降，以上情况均最终导致物业资产运营现金流大幅下降且偏离首评预测值。目前随着国内防疫工作的有效进行，疫情已进入常态化阶段，但仍存在局部地区疫情反复的情况。跟踪期内，评级机构需要根据疫情对物业运营的影响情况，适当调整现金流及压力区间。 此外，现金流的实现情况也会影响物业的估值。收益法是物业资产估值的一种常见方法，收益法通过预计估价对象的未来收益，利用报酬率或资本化率、收益乘数将未来收益折现到估价时点后累加得到估价对象价值或价格。而当存续期内物业运营情况较差导致未来预测的现金流入预期降低，则会导致物业资产的估值下降。因证券未偿本金与抵押物价值比率（LTV,Loan-to-ValueRatio）与违约可能性之间存在显著正相关性(Singh,2019)，重估后的LTV升高，违约风险也随之提高。 （四）增信主体及其他参与方分析 CMBS外部增信措施中，担保、差额补足和流动性支持等方式提供的增信作用主要取决于相应的增信主体的资信水平。在基础资产运营的收入不足以覆盖专项计划当期税费及应付的证券本息时，增信主体对差额部分承担担保、差额补足或流动性支持等义务。而此类外部增信措施在部分CMBS中起着重要的信用支撑作用，因此在存续期需对增信主体的财务情况和经营情况保持关注，尤其关注其偿债能力、盈利能力等对增信效果起主要作用的指标。若其履约能力下降，则会导致违约风险的提高。特 别的，由原始权益人担任增信主体时，若物业资产对增信主体应收贡献占比较大，则增信主体资信水平与物业资产的运营情况关系密切，若物业资产运营不及预期，该情形下增信效果欠佳。 存续期内，评级机构同样需要关注第三方服务机构的履职能力情况。专项计划聘请的第三方服务机构一般为经验丰富、专业性较强的机构，包括券商、银行、信托、资产服务机构等。这些第三方服务机构提供资产管理、资金受托和监管、信托管理、资产运营等服务。其中，资产服务机构负责对基础资产及其现金流管理，较多为原始权益人担任，但同时也