券商资管转型加速 业务逐步回归本源

大公国际：券商资管转型加速业务逐步回归本源 金融部证券组分析师 李欣蕊|010-67413542| lixinrui@dagongcredit.com 分析师 赵子媛|010-67413401| zhaoziyuan@dagongcredit.com 分析师 马时伊|010-67413344| mashiyi@dagongcredit.com 2022年8月5日 《资管新规》发布后，资管行业近几年持续去通道、降杠杆，被动管理推动业务规模高速增长的模式不再持续；而从竞争格局来看，券商资管业务规模在整个资管行业中的份额较低。 资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。2012年10月，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）修订《证券公司客户资产管理业务管理办法》并发布配套实施细则（以下简称“一法两则”），扩大了证券基金经营机构资管业务的投资范围。受益于政策红利，证券公司以通道业务为主的定向资管计划迅速发展，资管业务规模迎来高速增长。但同时，各类资管业务监管标准不一致引发了监管套利问题，部分资管产品成为银行信贷出表的工具，刚性兑付和资金池模式加剧了流动性风险。2015年开始，监管部门开始对资管行业实施去通道、降杠杆举措，引导资金脱虚向实。 2018年4月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会（以下简称“中国银保监会”）、中国证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)，打破刚性兑付，限制杠杆比例，严格规范资管产品的非标投资、通道业务、多层嵌套等问题，将资管行业各子行业纳入监管范围，制定统一监管方案。自《资管新规》发布以来，资管行业内各细分行业的管理办法和配套文件也陆续发布（见附件1），对各类细分行业及其资管产品给出规范性指引，逐步规范“大资管”行业的发展格局。 《资管新规》颁布后，公募基金迅速发展，而过去依赖通道业务较多的证券公司、信托资管业务规模及占比不断收缩。从主要资管子行业的相对规模来看，银行理财、公募基金是资管行业的主要构成，而券商资管业务规模在“大资管”行业中占比相对较低，截至2021年末，券商资管业务规模为8.24万亿元1，在资管行业中占比为6.28%，由被动管理推动业务规模高速增长的模式无法持续。 1数据来源：中国证券投资基金业协会，统计口径为证券公司及其子公司私募资管计划。 基金子公司,5.63%期货资管,0.27% 券商资管，6.28% 银行理财,22.09% 保险资管,15.15% 公募基金,19.47% 私募基金,15.44% 信托,15.66% 图12021年末主要资管子行业资管业务规模占比情况（单位：%） 数据来源：《中国银行业理财市场年度报告（2021年）》、中国保险资产管理业协会、中国信托业协会，中国证券投资基金业协会，大公国际整理 随着《资管新规》过渡期结束，降低通道业务规模、提高主动管理能力、探索公募化发展道路、完善产品体系等方式逐步成为券商资管业务新的发展方向，同时，“一参一控一牌”政策正式落地，为证券公司公募化布局带来利好。 证券公司接受投资者委托，通过发行资管产品开展资产管理业务。根据委托人数量和账户等差异，证券公司的资管产品可分为集合、定向、专项三类资产管理计划，不同资管计划的投资范围和存续期有所不同。 表1证券公司资管计划分类及主要特点 项目 集合资管计划 定向资管计划 专项资管计划 含义 证券公司为多个客户办理集合资产管理业务，通过专门账户为客户提供资产管理服务 证券公司为单一客户办理定向资产管理业务，通过该客户的账户为客户提供资产管理服务 证券公司针对客户的特殊要求和基础资产的具体情况，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资产管理服务 内部分类 大集合、小集合 通道类和非通道类 债权类专项、收益权专项以及其他 投资范围 限定性集合资管计划主要投资国债、债券型基金、企业债券等信用度高且流动性强的固收类产品；非限定性集合资管计划投资范围由合同约定 股票、债券、基金、资管计划、资产支持证券等，具体投资范围由证券公司和客户通过合同约定 没有具体限定，多为实现资产证券化，例如高速公路、水力发电、租赁资产等创新型产品 存续 期 集中于3年、5年和7年，少数在7年以上 短期 不固定，常见于2-5年 注：根据投资者人数和资金规模不同，集合资管计划可分为“大集合”、“小集合”，其中“大集合”客户人数一般在200人以上，又分为限定性集合资产管理产品和非限定性集合资产管理产品，前者投资起点为5万，后者投资起点为10万。2013年6月1日《中华人民共和国证券投资基金法》正式实施以后，证券公司投资者超过200人的集合资产管理计划被定性为公募基金，不再使用证券公司资产管理业务相关规定，“大集合”全面停止。之前存在的“大集合”产品会依法保护，但不再新增。 资料来源：中国证监会、公开信息，大公国际整理 从管理方式角度来看，券商资管业务可以分为主动型和被动型，被动型即为通常而言的通道业务，是指证券公司向银行发行资管计划吸纳银行资金，再用于购买银行票据，帮助银行取现完成信托贷款，并将相关资产转移到表外。在这个过程中，证券公司向银行提供通道，收取一定的过桥费用。2018年4月《资管新规》发布以来，证券公司持续压降通道类业务，使得定向资管计划规模快速收缩，券商资管业务规模连续4年快速下降，从2018年末的13.36万亿元降至2021年末的8.24万亿元。2021年是《资管新规》过渡期的收官之年，券商资管业务主动管理转型效果显现，集合资管计划规模有所增加，整体业务规模下降速度明显缓和。 180% 16 14-5% 12 -10% 10 8 -15% 6 4-20% 2 0 2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末 -25% 集合资管计划定向资管计划直投基金专项资管计划增速 图22017～2021年末券商资管业务规模（单位：万亿元、%） 注：专项资管计划不包括在中国证券投资基金业协会备案的证券公司资产支持专项计划产品；2017～2018年末，专项资管计划规模分别为89.08亿元和31.34亿元，2019年末，因中国证券投资基金业协会统计口径调整，专项资管计划不再纳入统计范围。 数据来源：中国证券投资基金业协会，大公国际整理 证券公司通过提高主动管理能力、探索公募化发展道路、完善产品体系等方式寻求业务新的增长点。从管理方式上来看，随着通道业务的逐步出清，券商资管的业务结构随之变化，主动管理规模明显扩大。根据中国证券业协会数据统计，截至2021年末，证券行业以主动管理为代表的集合资管计划规模同比大幅增长112.52%达到3.28万亿元。其中，头部证券公司主动管理能力提升明显，超过行业平均水平，券商资管业务逐步回归“代客理财”的本源。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末 中信证券中金公司中银国际证券广发资管招商资管 光大资管国泰君安资管华泰资管中信建投证券申万宏源证券 图32017～2021年末券商资管主动管理规模占比情况 注：本图统计了资产管理月均规模排名前十位的券商资管主动管理规模占比情况。数据来源：中国证券投资基金业协会，大公国际整理 从资金端看，公募基金市场较为广阔，对于部分在资管业务领域发展面临瓶颈的证券公司而言，如能完成公募基金布局，将会丰富利润来源。《资管新规》实施以来，证券公司在公募基金领域的布局逐步加快，尤其是2022年5月中国证监会发布了《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及配套措施，明确同一主体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，还可以再申请一块公募牌照，为证券公司公募化布局带来利好。对于缺少公募基金业务资格的证券公司来说，通过设立资管子公司、申请公募基金牌照、提高对基金子公司的持股比例等方式谋求公募基金管理业务资格，已成为证券公司公募化转型的必经之路。2020年以来，共有5家证券公司设立了资管子公司，另有1家证券公司设立资管子公司已获得中国证监会核准。此外，根据中国证监会官网及部分公司公告显示，还有多家证券公司拟设立资管子公司，包括申万宏源证券、中信证券、中金公司、万联证券、华创证券、国海证券、长城证券等。除设立资管子公司布局公募市场外，证券公司也通过直接申请公募基金牌照、增持旗下公募基金公司的股权等方式扩大公募业务布局。 表22020年以来证券公司公募基金业务布局情况（单位：亿元） 证券公司简称 资管子公司简称 注册资本 核准时间/成立时间 国金证券 国金资管 3.00 2022/7/7 山西证券 山证资管 5.00 2021/11/9 天风证券 天风资管 10.00 2020/8/24 甬兴证券 甬证资管 2.00 2020/4/2 德邦证券 德邦资管 10.00 2020/3/13 安信证券 安信资管 10.00 2020/1/16 设立资管子公司 证券公司简称 基金子公司简称 注册资本 核准时间/成立时间 东兴证券 东兴基金 2.00 2020/3/17 华西证券 华西基金 1.00 2021/11/11 设立基金子公司 公司简称 事项进展 时间 五矿证券 申请公募基金管理业务资格 2019.11 华金基金 申请公募基金管理业务资格 2020.8 国泰君安 国泰君安资管公募证券投资基金管理业务获证监会核准 2021.1 中金公司 拟申请公募基金管理业务资格 2021.3 国联证券 拟申请公募基金管理业务资格 2021.6 申请公募基金牌照 提高对基金子公司的持股比例/对基金子公司增资 公司简称 事项进展 时间 东方财富证券 对全资子公司东财基金增资2.00亿元，东财基金注册资本增至4.00亿元 2020.9 对全资子公司东财基金增资4.00亿元，东财基金注册资本增至8.00亿元 2021.7 国泰君安 将华安基金持股比例从20.00%提升至28.00% 2021.3 将华安基金持股比例从28.00%提升至43.00% 2021.10 中信建投 将中信建投基金持股比例从55.00%提升至75.00% 2021.4 资料来源：公开资料，大公国际整理 在大力发行债券型产品的同时，券商资管加大投研力度，资管业务结构逐步优化，推动业务收入水平逐步回升。但另一方面，券商资管业务的转型仍面临行业内外市场竞争加剧、资管产品估值不合理、投资交易管理不规范等诸多挑战。 在推进业务转型过程中，券商资管产品线布局逐步完善。其中，债券型产品始终是证券公司最主要的发行产品，相较于权益类投资产品而言，债券型产品风险等级较低，对于稳健型投资者或投研能力较弱的证券公司更具吸引力。同时，券商资管业务逐步加大投研力度，增加股票型、混合型产品发行规模，提升所管理产品的业绩表现。此外，部分证券公司结合自身业务特点与优势，逐步探索差异化的产品管理模式。FOF产品本身具备配置灵活，收益来源多元化，有效分散风险的特点，可以很好地满足投资者个性化、差异化的配置需求，成为券商资管业务的布局热点。根据Wind数据统计，2021年券商共发行247只FOF产品，同比增 加109只。 其他其他 1%3% 货币市场型 22% 合型 11% FOF7% 股票型 混合型 货币市场型 38% 6%FOF 3% 债券型 50% 混 股票型 2%6% 债券型 51% 债券型股票型FOF混合型货币市场型其他债券型股票型FOF混合型货币市场型其他 图42020年末券商资管产品发行类型（单位：%）图52021年末券商资管产品发行类型（单位：%） 数据来源：中国证券投资基金业协会，大公国际整理 现阶段，券商资管业务转型成效初显，受益于业务结构逐步优化，券商资管业务收入在经历了2018年触底后逐步回升，实现“V型”翻转。2021年，券商资管业务收入为317.86亿元