证券行业深度报告：券商资管业务-行业整体转型的轴心

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 券商资管业务：行业整体转型的轴心 ——证券行业深度报告 2018年09月26日 看好/维持 非银行金融 深度报告 投资摘要： 券商资管业务的“短周期”到“长周期”券商资管业务经历自2001年起不断开开停停的“短周期”后，2017年将成为又一个转折年。我们认为未来将进入一个回归主动管理并由资金、资产和产品等综合驱动的“长周期”发展阶段。 券商资管的业务链：资金端、产品端和资产端  券商资管业务存量资金以机构为主导。除通道业务以外，券商资管通常以债券为主要配置资产，以绝对收益为目标，比较适合机构大资金的投资需要。  券商资管业务未来增量资金将来自个人与企业客户。我们使用居民非存款金融资产/可支配收入作为比较指标来衡量美国、日本和中国的情况。2015年最新数据我国该指标仅为1.2，远小于美国的4.8（2017）和日本的2.1（2016），未来向上的空间十分广阔。而企业理财的需要方面，自2012年起，上市公司的理财产品需求呈现高速增长趋势。 “大资管”将成为券商转型串联各业务板块的重心。在回归资管业务本源的大趋势下，券商资管业务的业务链三环节：资金、产品、资产具有可以串联和整合券商其他各业务板块的统筹功能，将原本孤立的盈利模式转变为全业务整合盈利模式。 券商资管行业集中度降低为更多市场参与者带来空间。我们认为从业务性质、资产端前景、整合发展、资金端来源和净资本五各角度来判断，新时期资管业务长期来看集中度或不会再进一步提升。 未来具备前景的两项业务：ABS和FOF。参考美国和欧洲成熟市场的情况，我们认为FOF未来的市场空间以目前国内的基金行业整体规模测算，应该在3200亿-1.1万亿的区间，有着巨大的发展空间。每年美国ABS（包括抵押贷款相关债券和资产支持债券）发行额占债券发行总额的比例超过45%。对比之下，我国ABS目前发行量仅占当年债券总发行量的10%左右。可以预期的是，未来ABS业务将会进一步提升每年的发行规模，且在发行债券中的占比也将有较大进一步提升空间。而这将给券商资产管理行业带来长期的业务增量。 投资策略：我们看好未来券商资产管理行业在资管新规落地后的彻底转型发展。在摒弃通道业务的历史背景下，回归主动管理将成为券商资管行业下一个“长周期”的发展阶段：由个人和企业客户驱动的资金端增量、由ABS业务驱动的资产端投行化、由FOF驱动的产品端发展潜力将会成为券商资管的长期看点、券商资管行业集中度上升有限，为中小券商的精品资管战略提供可能性。建议关注资管业务具备龙头优势和资产端全球资源的中信证券和精品资管战略逐步兑现的华西证券。 风险提示：市场大幅波动影响投资者资管产品需求、境内外监管环境趋严、ABS业务开拓不及预期、FOF市场接受度不及预期 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号: S1480510120012 研究助理：安嘉晨 010-66554014 anjc@dxzq.net.cn 行业基本资料 占比% 股票家数 60 1.69% 重点公司家数 - - 行业市值 44095.61亿元 8.19% 流通市值 29169.45亿元 7.56% 行业平均市盈率 15.74 / 市场平均市盈率 14.80 / 行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《证券行业深度报告：CDR打开券商盈利空间及新业务分析》2018-06-19 2、《非银行金融行业报告：破净也可重圆 券商估值历史新低》2018-06-01 1、《20170305非银行金融周报：监管持续强化风险防范 建议布局券商板块》2017-03-06 3、《证券行业2017年及2018年一季报综述：先行者底部的守望》2018-05-16 2、《20170226非银行金融周报：交易活跃度提升 关注券商板块》2017-02-27 4、《非银行金融行业报告：乘着周期的翅膀 证券板块贝塔值的再思考》2018-05-09 3、《20170219非银行金融周报：再融资新规出台 关注券商板块》2017-02-20 5、《非银行金融行业报告：叫停私募场外期权无碍券商业绩表现》2018-04-12 4、《20170205非银行金融周报：央行变相加息 保险配置价值增强》2017-02-06 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%9/2611/261/263/265/267/26沪深300 非银行金融 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 中信证券 0.94 1.1 1.16 17 15 14 1.3 强烈推荐 华西证券 0.49 0.4 0.41 23 23 23 1.36 推荐 东兴证券深度报告 证券行业：券商资管业务：行业整体转型的轴心 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 券商资管业务的“短周期”到“长周期” .......................................................................................................................................... 5 1.1 起源：混沌中的经纪业务附属品与产品驱动的发展阶段（2001-2012） ............................................................................. 5 1.2 爆发：监管松绑资金驱动以通道业务为主的行业大跃进（2012-2017） ............................................................................. 7 1.3 转型：资管新规驱动回归本源，大资管布局开启（2017至今） .......................................................................................... 8 2. 券商资管的业务链：资金端、产品端和资产端 ................................................................................................................................10 2.1 资金端：机构与零售的机遇并存 ..............................................................................................................................................10 2.1.1 券商资管业务存量资金以机构为主导 ...........................................................................................................................10 2.1.2 券商资管业务未来增量资金将来自个人与企业客户 ...................................................................................................12 2.2 产品端：集合计划蓄势、定向通道收缩、专项计划大幅增长 ..............................................................................................13 2.2.1 集合资产管理计划在行业转折中蓄势 ...........................................................................................................................13 2.2.2 定向资产管理计划受去通道影响开始下滑 ...................................................................................................................15 2.2.3 专项资产管理计划受益ABS业务大幅增长 .................................................................................................................16 2.2.4 券商公募基金牌照为新业务开拓铺路 ...........................................................................................................................18 2.3 资产端：以绝对收益为核心 ......................................................................................................................................................19 2.3.1 主动管理和通道业务的资产配置 ...................................................................................................................................19 2.3.2 全球配置与大类资产轮动的比较优势 ...........................................................................................................................21 3. 券商资管业务的定位与未来趋势研判 ................................................................................................................................................23 3.1 “大资管”将成为券商转型串联各业务板块的重心 ..............................................................................................................23 3.2 券商资管行业集中度降低为更多市场参与者带来空间 ..........................................................................................................24 3.3 未来具备前景的两项业务：ABS和FOF .....................................................