非银金融行业资管新政专题：对保险偏利好，信托通道业务已大幅下降，券商资管转型仍在途中

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 非银金融 证券研究报告 2017年11月20日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 陆韵婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060004 luyunting@tfzq.com 罗钻辉 联系人 luozuanhui@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《非银金融-行业研究周报:资管新规对险资运用几无影响，信托已执行严格标准， 券商资管转向主动管理，继续坚定推荐保险股》 2017-11-19 2 《非银金融-行业研究周报:继续推荐保险，券商业绩拐点逐步显现》 2017-11-12 3 《非银金融-行业研究周报:利率上行期继续推荐保险板块 ，关注IFRS9对券商净利润的利好》 2017-11-06 行业走势图 资管新政专题：对保险偏利好，信托通道业务已大幅下降，券商资管转型仍在途中 保险：资金运用几乎不受影响，收益率吸引力有所提升 保险负债的现金流稳定和长期，不会出现滚动发行赚取期限利差的现象，且保险资管管理资产大部分来自于内部保费收入，第三方管理资产占比不足20%，委托人均是风险承担能力较强的机构； 保险资金主要配置在固定收益类，非标占比不足30%，且今年5月保监会发文明确坚定支持保险公司进行重大工程相关的债权投资； 保单通道预定利率，结算利率和分红产品提供收益率，近年来大型保险公司的结算利率均在4%以上，在资管新规明确银行理财不得保本保收益刚性兑付之后，双主险设置的开门红产品的收益率吸引力有所增强； 信托：通道业务占比大幅减小，准备金计提已在费率中体现 信托行业资产规模、营业收入、净利润增速自2016年3季度开始触底回升，但在本轮信托资产增加过程中，主动管理型业务占主导地位，2017H同比增速达到51%，远高于代表通道业务的单一信托规模14%的增速，当前通道业务约贡献行业收入10%，征求意见稿明确了新老划断原则，因此通道业务的有序退出对行业营收和利润的影响有限。 信托行业早已执行严格的以资本金为核心的风险资本计提标准，信托赔偿准备金按净利润的5%提取，这也是信托通道费率高于券商资管和基金子公司费率的原因。由于赔偿准备金和风险准备金性质相似，预计本次征求意见稿在准备金计提上并不会对信托行业产生较大边际影响。 打破刚兑会让收益率曲线变得陡峭化，过于平坦的收益率曲线无法使承担了风险的信托公司在收益端得到足够的回报，长期来看有利于优质信托公司。 继续看好信托行业的核心在于融资需求仍旺盛，行业集中度的变化和主股债结合的主动管理能力。 券商：资管业务转型仍在途中，对业绩影响有限 由于券商融资融券等资产端具有期限不固定性，券商一般同时采用债券发行的标准化融资和收益权转让等时间灵活的非标融资相结合的方式。本次对非标的规定会使券商更倚重期限较长的债券融资，对发债时点的要求将更高。 通道和大集合占券商资管规模超70%，但对整体业绩贡献度不足2%。 今年以来券商的估值已经充分体现监管预期。此次资管业务监管政策出台，给予充分的缓冲期，短期对于券商业绩影响有限，长远来看有利于资管业务后续深化转型 风险提示：上市公司业绩不达预期，利率变化剧烈 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2017-11-17 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601318.SH 中国平安 75.27 买入 3.41 4.07 5.54 7.04 22.07 18.49 13.59 10.69 601601.SH 中国太保 47.74 买入 2.08 1.37 1.62 1.99 22.95 34.85 29.47 23.99 601336.SH 新华保险 71.72 买入 1.58 1.93 2.70 3.27 45.39 37.16 26.56 21.93 01336.HK 新华保险 53.55 买入 2.08 1.37 1.62 1.99 25.75 39.09 33.06 26.91 600705.SH 中航资本 6.34 买入 0.26 0.33 0.40 0.46 24.38 19.21 15.85 13.78 600999.SH 招商证券 19.27 增持 0.81 0.87 0.96 1.08 23.79 22.15 20.07 17.84 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -11%-7%-3%1%5%9%13%17%2016-112017-032017-07非银金融 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 资管行业迎来统一监管时代 2017年11月17日，中国人民银行发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品的监管标准，有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级提出指导。 《征求意见稿》全文涵盖二十九条，具体包括基本原则、资产管理业务定义、资产管理产品定义、分类等细致内容，而市场关注的定义刚性兑付，资金池业务、委外业务等都详细的阐述。 资管新规与之前的内审稿相比，整体变化不大，新规对于通道等业务较内审稿的定义有所放松，同时对于刚性兑付、风险集中度、资金池及杠杆率等问题限制更加明显。 我们认为金融监管将以此次资管新规为起点，未来将逐渐进入统一监管阶段，金融严监管的趋势将持续，对于信托公司受托管理的17.5万亿元、券商资管计划管理的17.6万亿元及保险资管旗下1.7万亿元均将产生巨大的影响，未来通道类业务将逐步压缩。 保险：资金运用几乎不受影响，收益率吸引力有所提升 保险资管负债端长期稳定，委托人均为机构 大型保险公司负债现金流长期而稳定。以太保为例，其保单久期达到20年以上，在中国债券市场长期产品深度还不够的情况下，险资的资产端到期时间一般早于负债端到期时间，因此不存在征求意见稿中滚动发行的约束。 当前保险公司资产管理资金绝大部分来自于公司的保费收入，第三方管理规模占比在20%以内，且委托者基本均为机构客户，有较强的风险承担能力； 保险资管投资特点：固定收益类为主，非标占比不到30% 保险资金的资产配置分为战略性配置和战术性配置。战略型配置决定大类资产的配置上下限，一般3年变化一次。由于保险公司追求的是稳定的利差，因此其资产大部分配置于固定收益类，占比为60%-80%，权益类占比在10%-20%区间，其余配置在现金和房地产等领域。战术性配置根据市场当年风格在大类资产的允许范围内进行配置，较为灵活。 图1：太保大类资产配置分布：% 资料来源：公司年报，天风证券研究所 保险资金投资于非标的比例不足30%，受资管新规征求意见稿影响不大。同样以太保为例，其资管计划，信托计划和银行理财等非标占固收类比重约为25%左右，权益类非标占比虽有扩大但由于权益类总体占比不高，因此非标资产占总保险资金运用比例不足30%。且保26.29% 26.19% 21.64% 21.73% 18.07% 14.04% 59.34% 58.82% 63.17% 64.99% 63.93% 68.21% 10.25% 10.00% 11.27% 10.58% 14.43% 12.31% 2.86% 3.98% 2.90% 1.84% 2.83% 4.53% 0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016定期存款 固定收益类 权益投资类 投资性房地产 现金及现金等价物及其他投资 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 监会于今年5月16日下发《中国保监会关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》，明确支持保险资金投资于重大工程相关的非标项目。 图2：固定收益类资产中非标和标准化资产占比：% 图3：权益类类资产中非标和标准化资产占比：% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 保险收益率的吸引力较之新规后的银行理财有所提高 保单通过预定利率，结算利率和分红等多种方式提供收益率。其中预定利率是在保单发行时点确定的，当前一般为分红型产品2.5%，保障型产品3.5%；结算利率一般指万能或者投连产品到期时的真实收益率，而分红产品则可以获取分享保险公司的投资收益。 资管新规要求银行理财产品不得进行保本保收益的刚性兑付，而保险产品则不受此影响。近年来，保险公司结算利率较为稳定，上市保险公司的万能账户结算利率均在4%以上，平安聚财宝两全保险的结算利率稳定在5%左右，预计新规实施后，双主险设置的保险公司开门红储蓄产品的收益吸引力可能提升。 图4：大型保险公司万能账户结算利率：% 资料来源：公司官网，天风证券研究所 当前利率位置将贡献正的价值和利润。 人寿，平安，太保和新华2017年内含价值的投资收益假设分别是4.8%，4.75%，4.9%和4.5%，保单预定利率的加权平均在3%左右，今年3季度末人寿，平安和新华的总投资收益率分别达到了5.12%，5.4%和5.2%，由于基本均获得了浮盈，综合投资收益率高于总投资收益率，因此今年利率环境下将对ev贡献正的投资偏差。 以当前的股价和未来3年NBV的复合增速进行(P/NBV/NBV增速)的测算，平安，太保和新华的对应值分别为0.57，0.65和0.57，当前估值仍然有较大的提升空间，继续坚定推荐。 89.24% 89.71% 88.61% 84.88% 78.83% 73.34% 10.76% 10.29% 11.39% 15.12% 21.17% 26.66% 0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016标准固定收益类投资 非标准固定收益类投资 88.49% 88.61% 86.15% 77.50% 64.57% 43.12% 11.51% 11.39% 13.85% 22.50% 35.43% 56.88% 0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016权益类非标准化资产 权益类非标准化资产 3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年1月 2017年7月 中国人寿 中国平安 中国太保 新华人寿 泰康人寿 太平人寿 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 信托：通道业务占比大幅减小，准备金计提已在费率中体现 本轮信托管理资产规模增量通道业务贡献较小 信托行业资产规模、营业收入、净利润增速自2016年3季度开始触底回升，2017年半年末资产规模同比增速达到33.68%，是去年同期增速的2倍。但在本轮信托资产增加过程中，主动管理型业务占主导地位，2017H同比增速达到51%，远高于代表通道业务的单一信托规模14%的增速，因此资管业务征求稿中去通道的核心要求并不会大幅拉低未来信托公司资产管理规模的增速。 图5：信托公司自2016年2季度起各项指标出现拐点：% 图6：通道类业务增速显著低于行业平均增速：% 资料来源：wind,天风证券研究所 资料来源：wind,天风证券研究所 通道业务对营业收入影响有限。 2017H单一资金信托产品余额约为11万亿，若以行业平均千分之一的收费标准计量，前半年约贡献营业收入110亿元，占行业营业收入10%左右，征求意见稿明确了新老划断原则，因此通道业务的有序退出对行业营收和利润的影响有限。 准备金计提影响早已在信托费率上有所体现 本次资管业务征求意见稿中要求金融机构应当按照管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，事实上