年末债券二级市场交易活跃度降低 信用利差延续走阔趋势

大公国际：年末债券二级市场交易活跃度降低信用利差延续走阔趋势 技术研究部|史秋阳董梦琳2023年1月11日 摘要 12月，债市成交量方面，受疫情和年末时点影响，二级市场交投活跃度明显降低，利率债成交量萎缩，信用债成交热度不减；信用利差方面，资金面超预期宽松，市场对各类经济金融数据反映的“弱现实”更为敏感，各行业产业债利差均延续上月走阔趋势；成交价格异常的债券依然以地产债为主，随着多项支持性政策落地，房企融资将出现明显修复，但见效仍需时日，行业风险仍未完全化解。 正文 一、债市成交量回顾 债市受疫情和年末时点影响，二级市场交投活跃度明显降低，本月总成交金额环比跌近20%；其中，利率债成交量大幅萎缩，信用债成交热度不减。12月，债券二级 市场总成交金额254,636.38亿元，同比增加0.07%，环比下降20.03%，受疫情和年末时点影响，债市成交较为清淡。利率债方面，12月成交金额113,498.78亿元，同比下降12.73%，环比下降36.16%，10年国开活跃券成交活跃度逐日下降，利率债成交量大幅萎缩。信用债方面，12月成交金额141,137.60亿元，同比增加13.46%，环比增加0.36%，兼具安全边际和收益确定性的短久期信用债投资性价比抬升，信用债成交热度不减。 图1利率债和信用债月度成交金额统计（单位：亿元） 250000.00 200000.00 150000.00 100000.00 50000.00 0.00 利率债信用债 数据来源：Wind，大公国际整理 从成交信用债的票面利率来看，低利率区间信用债受市场青睐，中高利率区间信用债成交量环比大幅增加，高收益债成交量占总成交金额的比重不足0.1%。12月， 活跃成交信用债票面利率区间较上月缩窄，活跃成交信用债的票面利率最大值由上月10.00%降至本月8.80%，活跃成交信用债的票面利率主要集中在2.00%～3.00%的低利率区间，成交金额52,993.27亿元，环比减少5.29%；3.00%～8.00%的中高利率区间信用债成交量明显增加，合计成交金额63,609.14亿元，环比增加19.61%；将票面利率超过8.00%的债券定义为高收益债（下同），本月活跃成交的高收益债共计125只，利率区间为8.00%～8.80%，成交金额124.34亿元，环比增加10.60%，占信用债总成交金额的比重不足0.1%。 图2活跃成交债券的票面利率分布图 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 <2%2%-3%3%-4%4%-5%5%-6%6%-7%7%-8%>8% 60000.00 50000.00 40000.00 30000.00 20000.00 10000.00 0.00 债券只数（只，左轴）成交规模（亿元，右轴） 数据来源：Wind，大公国际整理 从成交信用债的所属行业来看，成交活跃的债券主要集中在金融、建筑和综合行业，房地产行业成交金额环比增加；建筑行业依然为高收益债中成交活跃的主要行业，住宿和餐饮行业高收益债成交金额占该行业总成交金额比重最高。12月，成交活跃债 券的所属行业主要集中在金融、建筑和综合行业，成交金额分别为76,349.79亿元、 16,682.21亿元和13,251.77亿元。卫生和社会工作、教育、居民服务、修理和其他 服务业成交金额偏低，分别为7.33亿元、18.42亿元和27.71亿元。重点行业方面，地产债二级市场交易活跃度有所提升，成交金额环比增加13.48%，伴随房企股权融资政策持续优化，房企再融资、重组队伍快速扩容，市场预期向好，机构调仓频繁。由于国内债券市场高收益债券发行人主要来自建筑业，受此影响，本月建筑业高收益债成交金额最高，达到86.65亿元，占全部高收益债成交金额的69.69%，占建筑行业成交金额的0.52%，较上月小幅下降。此外，本月流动性、聚集性活动减少导致住宿和餐饮业受到较大冲击，住宿和餐饮业高收益债交易频繁，成交金额占该行业总成交金额的比重最高，为0.81%。 图3各行业活跃成交债券及高收益债成交规模分布图 90000.00 80000.00 70000.00 60000.00 50000.00 40000.00 30000.00 20000.00 10000.00 0.00 成交规模（亿元，左轴）高收益债成交规模占比（%，右轴） 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 数据来源：Wind，大公国际整理 二、信用利差走势分析 临近年末，资金面超预期宽松，此前主导债市走势的是防疫政策全面优化和房地产政策边际宽松带来的“强预期”，但随着全面放开后，疫情扩散速度超出预期，市场对各类经济金融数据反映的“弱现实”更为敏感。后续经济基本面预期转变，但债市扰动因素增多，信用利差仍然存在上行空间。截至12月30日，信用利差与去年同 期相比上升34.06%，扩大37.11bp，与11月底相比上升53.36%，扩大50.83bp。具体来看，流动性风险方面，12月资金面整体宽松，面临跨月、跨季、跨年末等多重需求，央行加大公开市场操作叠加降准政策落地。基本面方面，疫情防控政策放松持续压制债市情绪，利率债震荡调整，叠加理财赎回循环反馈效应，信用利差接连冲高。信用风险方面，12月虽无新增首次违约主体，但由于理财产品集中抛售导致的二级市场震荡传递至一级市场，信用债市场又现“取消发行潮”。 图4信用债到期收益率及信用利差走势（单位：%） 5.001.70 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 2021-01-04 2021-02-04 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 2021-06-04 2021-07-04 2021-08-04 2021-09-04 2021-10-04 2021-11-04 2021-12-04 2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04 2022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04 2022-11-04 2022-12-04 0.50 信用利差：中短期票据到期收益率(3年AA)-国开债到期收益率（3年）（右轴）国开债到期收益率（3年）（左轴) 中短期票据到期收益率（3年AA）（左轴） 数据来源：Wind，大公国际整理 行业方面，12月，银行理财赎回仍在继续，导致信用债抛售持续进行，各行业产业债利差均延续上月走阔趋势。从行业利差中位数的排序来看，截至12月30日，农 林牧渔、钢铁、汽车、电气设备、煤炭处于高位，分别为388.99bp、161.74bp、143.81bp、143.17bp和129.29bp；国防军工、电力、医药生物、通信和新能源行业利差水平较低，分别为51.31bp、60.03bp、67.76bp、68.48bp和77.77bp。重点行业中，11月制造业投资当月同比增长6.2%（前值为6.9%），较10月下滑0.7个百分点，虽然国家大力发展并投资高科技行业，但由于国内外需求持续下降，国内进入主动降库存阶段，制造业投资增速整体下降，钢铁、电气设备、电子等制造行业利差抬升尤为明显；11月社会消费品零售总额当月同比减少5.9%（前值为0.5%），较10月下滑5.4个百分点，受疫情超预期扩散影响，居民出行减少、消费场景受限，汽车等接触式消费受到 较大冲击。 地产方面，行业利差仍在高位波动，11月房地产核心指标再度探底，房企运营压力依然较大，行业信用危机仍未化解结束。11月地产投资累计额同比下降9.80%（前 值为8.80%），呈加速下探，地产投资仍然面临较大下行压力；高频数据显示12月商品房成交面积、土地市场成交量和溢价率底部徘徊，地产销售数据依旧偏弱。政策方面，12月，随着多项房企融资支持性政策出台，纾困方向由此前“保项目”转换至“保项目与保企业并存”；此外，中央经济工作会议强调要有效化解优质头部房企风险、确保房地产市场平稳发展，短期内房企融资有望出现明显修复。从市场表现来看，销售和主动投资项的改善仍有待观察，对待地产行业信用风险应保持谨慎。 表11：产业债各行业信用利差（中位数）变动情况（单位：bp） 行业 信用利差（2022/12/30） 与去年同期相比 与11月末相比 农林牧渔 388.99 75.16 103.57 钢铁 161.74 83.17 64.99 汽车 143.81 -26.80 43.92 电气设备 143.17 68.95 31.76 煤炭 129.29 47.95 55.28 休闲服务 125.10 47.53 27.91 电子 124.26 76.23 43.80 食品饮料 123.68 73.12 56.54 房地产 117.70 53.22 28.65 建筑装饰 114.88 56.10 50.05 投资平台 114.51 45.41 39.28 商业贸易 113.81 47.23 35.07 计算机 106.52 41.00 42.70 有色金属 101.00 32.83 35.07 环保 94.02 36.89 29.10 燃气 92.52 32.27 31.64 机械设备 92.02 34.39 24.04 传媒 86.56 2.15 27.69 建筑材料 84.24 31.82 28.62 非银金融 83.28 30.28 27.44 化工 83.14 25.61 28.81 交通运输 81.31 28.90 24.50 新能源 77.77 28.99 25.49 1该表色阶以“红-蓝”进行过渡，即数值越大，单元格颜色越偏向红色，数值越小，单元格颜色越偏向蓝色。 通信 68.48 19.14 13.25 医药生物 67.76 -9.80 21.97 电力 60.03 16.57 16.32 国防军工 51.31 17.66 13.56 数据来源：Wind，大公国际整理 三、成交价格异常债券统计 12月，成交价格异常的债券共有7651只，涉及2487家发行人。成交价格对以信用风险事件为主的信息面更加敏感，因此，由于到位资金持续承压的影响，房地产行业债券成交价格异常频次和收益率日均偏离幅度均位列第一，且近4成成交价格异常的债券归属于与房地产行业关联较大的建筑行业。根据Wind信用债研究板块中的“成 交价格异常的债券”数据，在信用债窄幅口径2下，剔除2个月以内到期的债券，12月成交价格异常的债券共有7,651只，涉及2,487家发行人。从债券成交价格异常频次 3和收益率日均偏离4幅度来看，债券发行人负面舆情是决定交易行为最直接的因素之 一，由于到位资金持续承压的影响，房地产行业债券成交价格异常频次和幅度均位列第一；从成交价格异常的债券和涉及的发行人数量来看，建筑行业成交异常债券数量最多，为2,829只，涉及1,014家发行人，分别占比37.02%和40.92%。 具体来看，本月成交价格异常频次前10名的发行人分别来自房地产、建筑、农林牧渔和综合行业，其中，房地产行业发行人占比达到60%，成交价格异常频次最高的房企涉及4只债券，月内累计成交价格异常交易日天数达到48天；本月收益率日 均偏离幅度前10名的发行人分别来自房地产、建筑、批发和零售以及租赁和商务服务行业，其中，房地产行业发行人占比也达到60%，排名前两位的发行人收益率日均偏离幅度均超过100%。 表2：成交价格异常债券的行业分布 行业 成交异常频次（天/只） 收益率日均偏离 （bp） 债券数量 （只） 发行人数量 （家） 房地产业 2.30 696.0292 323 105 科学研究和技术服务业 1.00 199.4267 3 3 批发和零售业 1.31 150.6197 216