上半年债市成交热度不减 各行业信用利差均呈下降

大公国际：上半年债市成交热度不减各行业信用利差均呈下降 技术研究部|董梦琳史秋阳2023年7月5日 摘要 2023年1～6月，受经济修复节奏缓慢以及国外风险事件频发等因素影响，投资者风险偏好下降，对债券等低风险资产的需求上升，债券二级市场成交金额同比上涨，二季度债券市场成交较一季度表现更为活跃。信用利差方面，各行业信用利差水平较年初均有所收窄；分季度来看，一季度信用利差主要受基本面弱复苏、市场避险情绪上升的影响大幅向下修复，二季度信用利差在基本面延续缓慢修复以及资金面偏宽松引起的基准利率快速下行背景下呈现小幅波动。后续信用利差大概率维持低位振荡走势，市场交易热点将集中在引领基本面复苏的行业。 正文 2023年1～6月，受经济修复节奏缓慢以及国外风险事件频发等因素影响，投资者风险偏好下降，对债券等低风险资产的需求上升，债券二级市场成交金额同比上涨，分季度来看，二季度债券市场成交较一季度表现更为活跃。2023年1～6月，受经济修复节奏缓慢以及国外风险事件频发等因素影响，投资者风险偏好下降，对债券等低风险资产的需求上升，债券二级市场总成交金额1,305,804.47亿元1，同比增加12.89%，同时，受2022年三季度债市成交金额基数较大的影响，上半年债券二级市场成交金额环比减少3.87%。分季度来看，在经济复苏进程缓慢且大类资产投资收益普遍下降的环境下，二季度债券市场成交较一季度表现更为活跃，二季度利率债、信用债交易活跃度有所分化，利率债成交金额环比增加29.58%，而信用债成交金额环比下降1.22%。 1包括国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、项目收益票据、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、标准化票据、资产支持证券、可转债、可交换债、可分离转债存债。 图1利率债和信用债半年度和季度成交金额统计（单位：亿元） 1000000 800000 600000 400000 200000 0 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 利率债信用债 利率债 信用债 数据来源：Wind，大公国际整理 6月末，信用利差整体水平较年初有所收窄；分季度来看，一季度信用利差主要受基本面弱复苏、市场避险情绪上升的影响大幅向下修复，二季度信用利差在基本面延续缓慢修复以及资金面偏宽松引起的基准利率快速下行背景下呈现小幅波动。截至6月30日，信用利差与去年同期相比扩大35.06bp，与去年底相比收窄41.50bp，较一季度末略走扩6.48bp。具体来看，资金面方面，一季度资金面季节性趋紧但季度末央行超预期降准支撑流动性平稳过季，二季度资金面整体平稳偏宽松，6月末央行下调1年期LPR和5年期LPR，流动性维持合理充裕，上半年基准利率呈现先缓慢上行而后快速下行的走势。基本面方面，年初市场虽对经济复苏预期较强，但一季度经济数据表现较弱，二季度更呈现出经济复苏缓慢且各行业复苏节奏分化明显的特征，非制造业商务活动指数虽维持临界点之上，但全国规模以上工业企业利润持续下降、制造业PMI指数多月低于荣枯线，上半年信用债收益率整体呈现震荡下行的趋势，而临近年中下行趋势逐渐平坦。结合基准利率和信用债收益率的走势来看，2023年1～6月，信用利差首先出现两波快速下行，其后转为振荡上行；分季度来看，一季度信用利差主要受基本面弱复苏、市场避险情绪上升的影响大幅向下修复，而二季度信用利差在基本面延续缓慢修复以及资金面偏宽松引起的基准利率快速下行背景下呈现小幅被动走扩。 图2信用债到期收益率及信用利差走势（单位：%） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 2.000.50 信用利差：中短期票据到期收益率(3年AA)-国开债到期收益率（3年）（右轴）国开债到期收益率（3年）（左轴) 中短期票据到期收益率（3年AA）（左轴） 数据来源：Wind，大公国际整理 从各行业来看，城投、农林牧渔和房地产行业利差处于高位，与年初相比，各行业信用利差均有所下降，农林牧渔、纺织服饰和社会服务等消费行业及钢铁、基础化工和煤炭等资源类行业信用利差下行幅度较大。截至6月30日，城投、农林牧渔和房地产行业利差处于高位。与年初相比，各行业信用利差均有所下降：消费领域，社会消费品零售总额累计同比持续增长，居民消费明显回升，农林牧渔、纺织服饰和社会服务等消费行业利差降幅较大；制造业领域，制造业投资累计同比持续增长，煤炭、基础化工和钢铁等资源行业信用利差降幅较大；科技领域，高技术产业投资增长较快，受到AI和ChatGPT等热潮的影响，计算机行业信用利差处于低位。此外，从地产基建产业链来看，年初以来，地产基建开复工有序、快速推进，建筑材料行业利差处于低位；房地产方面，地产销售端数据虽初见向好，但投资端数据未见改善且呈进一步下降趋势，地产行业利差依然较高；建筑装饰作为房地产的下游行业，修复节奏更缓于地产行业，信用利差仍维持较高水平。 图3各行业信用利差中位数及半年变化2（单位：bp） 250.000.00 200.00 150.00 100.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 -100.00 50.00 -120.00 -140.00 0.00 城农合房建社商电银食基非通医环传钢有煤家纺汽交电建综石公机计国投林计地筑会贸子行品础银信药保媒铁色炭用织车通力筑合油用械算防 -160.00 牧产装服零 饮化金生 金电服 运设材 石事设机军 渔饰务售 料工融物 属器饰 输备料 化业备工 利差中位数（左轴）利差中位数变化（右轴） 数据来源：Wind，大公国际整理 城投板块方面，贵州、青海、云南等西部区域信用利差较高，除甘肃、贵州、山东、海南、宁夏五省外，其余各省市城投债信用利差均较年初有所下降，城投板块整体信用利差收窄55.64bp。截至6月30日，贵州、青海和云南等西部省份信用利差位列前三。其中，贵州省下辖的六市三州信用利差普遍较高，贵州省政府发展研究中心4月发文“无力化债”，目前其信用利差最高且较年初走扩；去年末区域城投负债率排名第一的青海省，偿债压力较大，年中其信用利差位列第二，较年初小幅下降；受♘明城投事件的影响，云南省信用利差维持高位，与年初水平变化不大。甘肃省近六个月的利差累积升幅最高，达到84.52bp；此外，贵州、山东、海南、宁夏四省的信用利差近六个月内也出现不同程度的上行，上述区域的信用状况需持续关注；在其余近六个月内信用利差收窄的省市中，山西省降幅最大，达到183.05bp。 2图中利差中位数变化是指6月最后一周行业的利差中位数和去年末最后一周行业的利差中位数变化。 图4城投债各区域信用利差中位数及半年变化3（单位：bp） 800.00100.00 700.00 600.00 500.00 50.00 0.00 400.00-50.00 300.00 200.00 100.00 -100.00 -150.00 0.00 贵青云甘天宁广吉山四陕重河湖江湖合新河安山江海福浙内广北上州海南肃津夏西林东川西庆南南西北计疆北徽西苏南建江蒙东京海 古 -200.00 利差中位数（左轴）利差中位数变化（右轴） 数据来源：Wind，大公国际整理 展望后续，成交量方面，在市场风险偏好下降的影响下，利率债和信用债成交热度有望持续，短久期及高等级的信用债或仍为市场成交的主要品种。信用利差方面，在资金面整体趋稳和经济基本面修复放缓的情况下，信用利差大概率维持低位振荡走势，市场交易热点将集中在引领基本面复苏的行业。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。