2023年11月债券市场分析报告

债券市场分析报告 分析周期 2023.11.01-2023.11.30 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 2023年11月债券市场分析报告 摘要 宏观市场 宏观动态：国民经济持续恢复向好，宏观调控政策发力显效，生产供给稳中有升，但市场需求仍有较大的改善空间。 政策会议：特殊再融资债券持续发行，1万亿国债项目申报及审核快速推进中，MLF超额续作幅度创年度新高；国务院总理李强主持召开中央金融委员会会议和国务院常务会议，强调统筹推进经济和金融高质量发展，央行等八部门联合发文，强调加强金融支持民营经济发展力度。 国债利率：11月上旬，受美联储暂停加息和人民币汇率企稳的影响，10年期国债收益率震荡下行，中下旬在社融和经济数据向好、政策持续释放利好等影响下持续回升，月末在资金面压力缓解的影响下明显回落。 一级市场 发行量：11月信用债发行环比、同比均增量，净融资额环比、同比均由负转正，新券种发行数量和规模环比增幅均较大，债市创新出首单县级市民营企业科创票据，取消发行数量和取消发行规模环比均下降。 发行特征：分行业来看，11月城投债发行缩量，净融资额环比由正转负；地产债发行规模边际改善，但净融资额延续净流出。分券种来看，资产支持证券等发行数量同比下降，且净融资额为负。分企业性质来看，民营企业信用债发行规模和净融资额边际改善，但延续净流出趋势，AAA级占比明显提升。 发行利率：整体仍处于较低区间，央行逆回购创目前年内单月新高，信用债平均发行利率边际下行，级别分化程度延续缓解。 信用债存量：城投债延续向发行头部省份集中、向较高级别集中，民营企业信用债存量规模降幅仍在各类型企业中最大。 二级市场 信用利差：基本面延续向好，资金面处于紧平衡，信用利差先受信用债收益率快速下行的影响收窄，而后受利率债收益率抬升的影响快速降至低位，月末利差创年内新低。 行业信用利差：各行业信用利差涨跌互现，内销旺季、外贸回暖下纺织服饰行业利差下行幅度最大，政策面持续宽松下房地产行业利差基本持稳。 城投债信用利差：受一级市场城投债发行收紧、发行利率走低、70倍认购重现等因素影响，多数区域城投债二级市场利差走低，贵州区域城投债利差连续第四个月收窄。 风险预警 评级调整：评级调整方面，11月9家企业主体级别下调，3家企业评级展望下调；11月主体级别下调企业主要集中于房地产行业。 房地产热点事件：11月全国百城新房价格微涨、二手房连续19个月环比下跌，一线城市调控政策进一步放松，全国楼市仍在深度调整中。 城投热点事件：一揽子化债方案持续落实，特殊再融资债券发行规模破1.3万亿，城投公司短期信用风险有所缓释。 1.宏观动态 1.1宏观经济方面，国民经济持续恢复向好，宏观调控政策发力显效，生产供给稳中有升，但市场需求仍有较大的改善空间 从11月公布的经济数据来看，国民经济持续恢复向好，宏观调控政策发力显效，生 产供给稳中有升，但市场需求仍有较大的改善空间。一是工业企业利润连续3个月保持 正增长，持续恢复向好。统计局公布1-10月份全国规模以上工业企业数据，显示全国规 模以上工业企业实现利润总额61,154.2亿元，同比下降7.8%，降幅比1-9月份收窄1.2个百分点。10月份，工业生产稳定增长，工业企业营收加快回升，利润延续恢复向好态势；1-10月份工业企业利润持续恢复向好。二是制造业景气水平略有回落。统计局公布11月中国采购经理指数，11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点，制造业景气水平略有回落，主要是部分制造业行业进入传统淡季，以及市场需求不足等因素影响所致。三是CPI转负显示当前消费需求偏弱。物价水平低位下行，尤其是当前猪价在消费旺季依然呈现下跌趋势，再结合10月CPI转负消息，反映出的是有效需求不足，凸显出当前消费需求仍偏弱，经济修复基础有待进一步巩固，宏观政策通过刺激消费、扩大内需进而推动经济复苏动能回升的空间较大。总体来看，我国经济景气水平稳中有缓，回升向好基础仍需巩固。 1.2政策及会议方面，特殊再融资债券持续发行，1万亿国债项目申报及审核快速推进中，MLF超额续作幅度创年度新高；国务院总理李强主持召开中央金融委员会会议和国务院常务会议，强调统筹推进经济和金融高质量发展，央行等八部门联合发文，强调加强金融支持民营经济发展力度 11月，财政政策方面，本月财政政策加速发力，特殊再融资债券持续大规模发行， 1万亿国债项目申报及审核快速推进中。11月以来，特殊再融资债券自10月重启发行 后持续放量，截至11月28日，共计有28个省区市累计发行特殊再融资债券接近1.4万亿元，巨额资金将用于置换地方存量隐性债务，预计短期内将有效缓解地方政府债务风险压力，此外，国家发展改革委、财政部等有关部门就用于灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力保障作用的1万亿元国债增发项目，已召开工作实施动员会，就国债增发启动工作进行了部署，预计近期将进一步明确项目申报条件、程序等要求，组织项目申报并根据地方申报项目情况分领域开展审核。货币政策方面，本月11月央行开展14,500亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，加上本月有8,500亿元MLF到期，实际净投放量达6,000亿元，MLF超额续作幅度创今年新高。考虑到年内增发1万亿元国债、特殊再融资债可能继续推进，将对流动性造成冲击，预计年底前或将再度降准以进一步提升货币供给。整体来看，近两个月积极的财政政策有望带动总需求，稳健的货币政策将进行协同配合，助力经济恢复动能逐步增强。 11月，国务院总理李强主持召开中央金融委员会会议和国务院常务会议，从多个方面对下一阶段经济和金融工作进行了部署：一是强调要做好“五篇大文章”，着力提升金融服务经济社会发展的质量水平，在保持货币政策稳健性的基础上，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，围绕做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，抓紧研究出台具体政策和工作举措，促进金融业更好发展壮大；二是强调“金融监管”和“风险防范”，要全面加强金融监管，压紧压实金融风险处置 责任，加强部门协同和上下联动，在持续加大存量风险化解力度的同时，强化源头管控，深化相关领域改革，完善风险防范、预警和处置机制，共同把防范化解风险任务抓实抓好；三是要统筹推进经济高质量发展，加快推动产业、能源、交通等绿色低碳转型，着力构建绿色低碳循环经济体系，切实增强发展潜力和后劲。此外，本月央行、金融监管总局、中国证监会等八部门联合印发《关于强化金融支持举措，助力民营经济发展壮大的通知》，提出要进一步加强金融支持民营经济发展力度，明确要从总量上，通过制定民营企业年度服务目标、提高服务民营企业相关业务在绩效考核中的权重等，加大对民营企业的金融支持力度，逐步提升民营企业贷款占比；结构上，要加大对科技创新、“专精特新”、绿色低碳、产业基础再造工程等重点领域以及民营中小微企业的支持力度。 1.3利率方面，11月上旬，受美联储暂停加息和人民币汇率企稳的影响，10年期国债收益率震荡下行，中下旬在社融和经济数据向好、政策持续释放利好等影响下持续回升，月末在资金面压力缓解的影响下明显回落；展望12月，10年期国债收益率预计将呈现震荡走势 11月上旬，受美联储暂停加息和人民币汇率企稳的影响，10年期国债收益率震荡下行，中下旬在社融和经济数据向好、政策持续释放利好等影响下持续回升，月末在资金面压力缓解的影响下明显回落。本月上旬，受海外因素的影响，国债收益率震荡下行，月初，美联储因经济数据不及预期，再次宣布暂停加息，市场预期美联储加息周期结束，人民币汇率企稳并小幅回升，10年期美债收益率由月初4.89%的降至月中的4.53%。从基本面看，月中发布的国内社融和经济数据均好于预期，27日央行发布的第三季度货币政策执行报告显示国内经济运行持续好转；从政策面看，积极因素不断累积，城投化债、稳楼市、扶民企等多项化解金融风险的政策相继出台，释放较强的稳经济增长信号，债市利率持续回升。虽然本月国债和地方特殊再融资债的密集发行使市场流动性缩紧，但央行在连续超10日实施数千亿级别的逆回购的情况下，月末最后一周继续维持较大公 开市场操作力度，在最后五个交易日实现资金净投放8,260亿元，有效缓解了资金面压力。 展望12月，10年期国债收益率预计将呈现震荡走势。基本面方面，虽然11月末公布的PMI数据显示经济景气度进一步回落，但在促消费、扩生产、稳增长等政策持续发力的影响下，12月社融和经济数据有望持续向好，但仍需注意海外地缘冲突升级、外需持续减弱的不利影响；政策面方面，美联储明年有望进入降息周期，中美息差将逐步缩窄，海外流动性将大幅改善，央行有望继续保持稳健宽松的货币政策，强调注重贷款均衡投放，盘活存量金融资源，优化增量贷款投向，同时，一系列扩内需、稳外资政策将稳步落实并生效，向市场释放积极信号；资金面方面，主要受跨年资金需求、财政收支变动、政府债券发行等阶段性扰动的影响，整体将延续本月的紧平衡，预计央行将加大投放力度保持流动性合理充裕，不排除后续降准、启用14天逆回购操作的可能。总 体来看，预计12月10年期国债收益率将呈现震荡走势。 图12023年11月10Y国债到期收益率复盘（单位：%） 数据来源：Wind，大公国际整理 图22023年1-11月政策及市场利率走势（单位：%） 数据来源：Wind，大公国际整理 2.债券一级市场 2.1发行量方面，11月信用债发行环比、同比均增量，净融资额环比、同比均由负转正，新券种发行数量和规模环比增幅均较大，债市创新出首单县级市民营企业科创票据，取消发行数量和取消发行规模环比均下降 表12023年11月一级市场发行情况（单位：只、亿元） 券种 发行数量 发行规模 净融资额 11月末存量规模 利率债 200 23,213.39 12,714.63 936,718.69 同业存单 2,580 24,352.80 98.90 143,656.00 信用债 1,598 16,250.62 1,745.99 464,949.74 总计 4,378 63,816.81 14,559.52 1,545,324.43 11月，信用债发行1,598只，共募集资金16,250.62亿元，发行数量和规模环比、同比均增长，偿还规模环比、同比均下降，净融资额环比、同比均由负转正。 数据来源：Wind，大公国际整理 图3信用债发行与净融资情况（亿元） 数据来源：Wind，大公国际整理 新券种发行方面，发行数量和规模环比增幅均较大；首单方面，债市创新出首单县级市民营企业科创票据，为有科创债募投项目的县级市民营企业融资提供新思路。11月新型主题券种共发行129只，共募集资金1,918.85亿元，发行数量和规模环比分别增长27.72%和81.91%，增幅较大，其中科创票据、绿色债券、碳中和债增幅均较大。首单方面，债市创新出首单两岸融合数字人民币债券，是数字人民币在直接融资领域的创新应用。债市创新出首单支持国土综合整治主题债券，从引导资金流入“三农”领域推进乡村振兴。债市创新出首单县级市民营企业科创票据，为有科创债募投项目的县级市民营企业融资提供新思路。 图42023年11月新券种发行情况 数据来源：Wind，大公国际整理 取消发行方面，11月债市取消发行数量和取消发行规模环比均下降，城投债和地产债取消发行数量和规模环比均下降。 图5城投债地产债取消发行情况 数据来源：Wind，大公国际整理 2.2分行业来看，11月城投债发行缩量，净融资额环比由正转负；地产债发行规模边际改善，但净融资额延续净流出。分券种来看，资产支持证券等发行数量同比下降，且净融资额为负。分企业性质来看，民营企业信用债发行规模和净融资额边际改善，但延续净流出趋势，AAA级占比明显提升 分行业看，11月城投债发行缩量，净融资额环比由正转负，但区县开发区投资需求较高；地产债发行规模边际改善，但净融资