海外宏观周报：美联储继续引导软着陆，日央行结束负利率

宏观动态报告 2024年3月24日 美联储继续引导软着陆，日央行结束负利率 --海外宏观周报（3月18日-24日） 核心观点： 分析师 全球宏观和市场概述：截至3月24日当周，在美联储FOMC会议表态相对鸽派、日本央行结束负利率、瑞士央行意外降息的情况下（1）美元指数虽然在FOMC会议后有所弱化，但最终因为日元、瑞郎等汇率走弱而上行至104.4332；（2）美国收益率曲线回落，10年期美债当周降10.6BP至4.202%；（3）美国三大股指均上行并创下新高，美联储维持75BP的点阵图降息引导为权益市场注入动力。从全球主要股指来看，当周日经225指数涨幅居前，虽然日央行退出负利率但整体流动性依然宽裕，日元弱势，日经的上行在二季度有望持续。其他主要股指中表现较好的还有韩国综合指数、美国三大股指和英国富时100指数；跌幅居前的是上周涨幅较高的恒生科技指数。从全球主要货币汇率来看，美元指数被动回升，日元、瑞郎、新西兰元和英镑跌幅居前。从主要商品来看，本周涨幅居前的有天然气、铁矿石、焦煤和小麦等，跌幅居前的有LME镍、COMEX铜、COMEX白银和螺纹钢等。从花旗经济意外指数来看，当周中国经济强于预期，主要由于1、2月地产以外的经济数据较好，欧洲经济在3月制造业PMI较弱的情况下不及预期，美国经济意外指数有所回升，新兴市场经济较预期回落。全球地缘政治风险指数当周转而上行。美国-联储表态偏鸽，经济数据仍然强劲：3月18-24日当周最核心的事件即美联储在3月20日的FOMC会后做出相对鸽派的表态。在如市场预期般维持政策利率在5.25%-5.50%、保持QT规模不变后，美联储的3月经济预测（SEP）和点阵图仍指向年内75BP的降息幅度，暂时打消了市场对降息幅度缩减的忧虑。需要注意本次会议的点阵图较为微妙，暗含降息次数再缩减的风险：尽管维持了2024年3次共计75BP的降息，但是点阵图的结构显示19位官员中有10位支持4.5%-4.75%或更低的利率，也就是说如果再有一两位官员提高对通胀的警惕，那么点阵图就可能降为50BP的降息引导。其他数据方面，当周较为重要的数据包括美国MartkitPMI和地产开工与销售数据。3月的MarkitPMI制造业延续回升至52.5（前值52.2），服务业维持51.7（前值52.3），两者均在荣枯线以上。Markit制造业PMI的回升可能反映美国中小企业状况边际改善，但大企业在高利率环境下尚未进入扩张，商品需求依然受到一定压制。地产数据方面，美国供需格局没有显著变化，支持价格和供给的边际回暖。2月新房开工152.1万套（前值137.4万套），回升明显并强于预期，主要受到独户住宅环比回升的带动。同时，成屋销售2月升至438万套（前值400万套）。独户住宅的开工有望延续上行并对经济形成支撑，房屋价格的韧性也在为通胀在未来的粘性埋下隐患。其他海外热点-日央行尝试正常化，瑞士央行意外降息：3月19日，日央行决定（1）引导政策利率从-0.1%-0%提升10BP至0%-0.1%，作为新的无担保隔夜拆借利率范围，从2024年3月21日起生效。（2日央行将继续进行与此前数量大致相当的国债购买；同时强调，在长端利率快速上升的情况下可以灵活操作，加大购买量。（3）全票通过关于日本政府债务外其他资产的购买计划，首先停止ETF和REITs的购买，其次逐步减少对日本公司债务的购买并在大约一年内彻底停止购买。短期来看，日央行退出负利率和收益率曲线控制（YCC）的影响有限；资产方面，10年期日债的收益率可能短期仍围绕1%的“软上限进行波动。日元的短期方向仍取决于美联储的态度。日股仍有望在二季度维持当前的势头。3月21日，瑞士央行意外将政策利率下调25BP，主要理由包括（1）认为在抗通胀方面取得成功，对通胀预期下调；（2）对海外经济下行风险对瑞士出口形成压力的警惕。作为首个在本轮货币政策周期中降息的G10国家瑞士对通胀的评估相对乐观，但也暗含了对经济压力的担忧下周看什么？3月25-31日将继续公布部分重要的美国经济数据。2月PCE数据和价格指数将进一步确认通胀的路径，目前市场预期PCE通胀同比增速为2.5%，核心PCE增速为2.8%。美联储3月FOMC会议表明官员们对PCE通胀的整体回落趋势依然保持信心，其在居住成本和其他价格项目权重上比CPI更好的平衡也更能反映价格的方向。其他数据方面，美国地产市场将继续迎来新房销售和成屋签约销售等，消费数据将迎来3月密歇根大学消费者信心指数、耐用品订单、零售和批发商库存等。美国经济的相对韧性和短期的“软着陆”路径可能进一步得到确认。 章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼风险提示1.美国经济和通胀加速的风险 2.美国银行系统意外出现流动性问题的风险3.对各国央行政策理解不到位的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、全球宏观和市场概述 截至3月24日当周，在美联储FOMC会议表态相对鸽派、日本央行结束负利率、瑞士央行意外降息的情况下（1）美元指数虽然在FOMC会议后有所弱化，但最终因为日元、瑞郎等汇率走弱而上行至104.4332；（2）美国收益率曲线回落，10年期美债当周降10.6BP至4.202%；（3）美国三大股指均上行并创下历史新高，美联储维持75BP的点阵图降息引导为权益市场注入动力。 从全球主要股指来看，当周日经225指数涨幅居前，虽然日央行退出负利率但整体流动性依然宽裕，日元弱势，日经的上行在二季度有望持续。其他主要股指中表现较好的还有韩国综合指数、美国三大股指和英国富时100指数；跌幅居前的是上周涨幅较高的恒生科技指数。从全球主要货币汇率来看，美元指数被动回升，日元、瑞郎、新西兰元和英镑跌幅居前。从主要商品来看，本周涨幅居前的有天然气、铁矿石、焦煤和小麦等，跌幅居前的有LME镍、COMEX铜、COMEX白银和螺纹钢等。 从花旗经济意外指数来看，当周中国经济强于预期，主要由于1、2月地产以外的经济数据较好，欧洲经济在3月制造业PMI较弱的情况下不及预期，美国经济意外指数有所回升，新兴市场经济较预期有边际回落。全球地缘政治风险指数当周转而上行。 图1：花旗经济意外指数（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：中国PMI（%） 图3：美国PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：欧元区PMI（%） 图5：日本PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：印度PMI（%） 图7：全球PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：全球主要股指变动（%） 图9：全球主要货币汇率变动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：全球主要商品变动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、美国：美联储表态偏鸽，经济数据仍然强劲 3月18-24日当周最核心的事件即美联储在3月20日的FOMC会后做出相对鸽派的表态，这可能为风险资产提供进一步上行的动力。在如市场预期般维持政策利率5.25%-5.50%和QT规模不变后，美联储的3月经济预测（SEP）和点阵图仍指向年内75BP 的降息幅度，暂时打消了市场对降息幅度缩减的忧虑。 需要注意（1）美联储虽然将核心PCE通胀预期从2023年12月的2.4%小幅上调至2.6%，但鲍威尔表示本轮利率周期已经到达顶峰，他相信通胀降低的整体趋势没有改变，尽管路径可能比较颠簸（bumpy）。美联储仍偏向于从实际利率角度出发进行降息。（2）2024和2026年的失业率预期中位值均被从4.1%略下调至4.0%；鲍威尔在会议中多次提及难以预料的事件和劳动市场的恶化都可能促进降息的来临，失业率的上行可能加速降息。（3）2024年经济增长预期从1.4%大幅增加至2.1%，经济的软着陆是基准情况，而不着陆带动通胀回升的风险也有所增加。（4）鲍威尔表示放缓缩表节奏的时间可能很快到来（fairlysoon）。未来QT缩减规模和降息可能同时进行，减轻对美债的压力。（5）美联储的长期联邦基金利率预测从2.5%抬升至2.6%，预测范围从2.5%-3.0%提升至2.5%-3.1%。对于长期利率和中性利率的评估有小幅的提升，鲍威尔认为利率“可能不会如疫情前那么低”。（6）本次会议的点阵图也较为微妙，暗含降息次数再缩减的风险：尽管维持了2024年3次共计75BP的降息，但是点阵图的结构显示19位官员中有10位支持4.5%-4.75%或更低的利率，也就是说如果再有一两位官员提高对通胀的警惕，那么点阵图就可能降为50BP的降息引导。 其他数据方面，本周较为重要的数据包括美国MartkitPMI和地产开工与销售数据。3 月的MarkitPMI制造业延续回升至52.5（前值52.2），服务业维持51.7（前值52.3），两者均在荣枯线以上。需要注意的是Markit制造业PMI和ISM的数据近期，出现分化，从样本量来说Markit数量更多且包括中小企业，ISM制造业PMI则更多以大企业为主，两者对分项赋予的权重也有所不同。Markit制造业PMI的回升可能反映美国中小企业状况边际改善，但大企业在高利率环境下尚未进入扩张，商品需求依然受到一定压制。地产数据方面，美国供需格局没有显著变化，即需求偏弱但供给更低，支持价格和供给的边际回 暖。2月新房开工152.1万套（前值137.4万套），回升明显并强于预期，主要受到独户住 宅环比回升的带动，多户住宅基本维持疫情前的开工水平。同时，成屋销售2月升至438 万套（前值400万套），显示需求在天气改善等因素下有所改善，尽管新房与成屋总销售虽然仍在偏低水平。在需求偏弱但供给更低的情况下，独户住宅的开工有望延续上行并对经济形成支撑，房屋价格的韧性也在为通胀在未来的粘性埋下隐患。 图11：美国成屋销售有一定改善，库存仍在极低位置 图12：新房开工有所改善，但整体销售还处于偏低水平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图13：美国经济周度指数稍有回升至1.9%左右 图14：GDPNow预测美国一季度实际经济环比折年增长2.08% 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图15：美国红皮书商业零售显示消费稍有回升（%） 图16：住宅市场受到利率边际回升的压制（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图17：失业金初请人数稳定，失业率大幅上升概率不高 图18：美国国债收益率曲线长端略有回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、其他海外热点：日央行尝试正常化，瑞士央行意外降息 3月19日，日本央行判断2%的价格稳定目标将以更可持续和稳定的方式实现。因此，包含YCC和负利率在内的量化与质化宽松（QQE）框架已经完成使命，日央行将以引导短端利率作为主要的政策工具。具体来看，（1）引导政策利率从-0.1%-0%提升10BP至0%-0.1%，作为新的无担保隔夜拆借利率范围，从2024年3月21日起生效。（2）日央行将继续进行与此前数量大致相当的国债购买；同时强调，在长端利率快速上升的情况下可以灵活操作，加大购买量。（3）全票通过关于日本政府债务外其他资产的购买计划，首先停止ETF和REITs的购买，其次逐步减少对日本公司债务的购买并在大约一年内彻底停止购买。总体上，虽然退出负利率，日央行依然维持了非常宽松的货币政策，短期较为谨慎，也未对未来的加息做出明确的指引。在日本经济基本面仍不稳固、消费恢复 较弱、外需对出口和企业利