开发业务聚焦核心区域，商业运营稳健发展

投资要点 营业收入承压，财务总体向好。] 2023年公司取得营业收入1807.4亿元，同比 下降27.9%，实现归母净利润128.5亿元，同比下降47.3%，剔除公平值变动等影响后核心归母净利润同比下降49.6%至113.5亿元。毛利305.8亿元，毛利率为16.9%。核心税后利润率为8.7%，同比-3.6pp，核心权益后利润率为6.3%，同比-2.7pp。财务总体稳定向好，公司现金短债比为1.96，净负债率同比下降2.2个百分点至55.9%，剔除预收账款的资产负债率为60.4%，剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比为1.36，保持“绿档”水平。同时债务结构优化，平均贷款年限为7.85年。2023年期末综合借贷1926.5亿元，同比下降7.4%，平均借贷成本为年利率4.24%，在手现金604.2亿元。 聚焦核心区域，土储资源充足。2023年公司开发业务实现收入1558.6亿元，交付物业总建筑面积为1070.8万平，结算毛利率为11.0%。合同销售额为1734.9亿元，对应销售面积1079.6万平方米，单价为16070元/平方米，期末已售未结金额1734亿元，面积约为1260万平。公司布局聚焦核心区域，长三角、西部、环渤海、华南及华中片区合同销售额分别占比28.9%、28.4%、21.8%、11.8%及9.1%。此外土储充足，2023年新增收购土地储备总建筑面积为368万平，权益面积266万平。期末土储合计4539万平，权益面积3236万平，平均成本为每平方米4705元，为当期签约单价的29.3%。 经营性业务稳健，利润贡献占比显著。2023年公司运营业务实现租金收入同比增长8.9%至129.4亿元，其中商场、租赁住房和其他分别占比77.4%、19.7%和2.9%。2023年期末已开业商场建筑面积797万平，含车位共1028万平，整体出租率为96.2%。2023年新增运营12座商场，其中7座为轻资产，同店销售额和客流同比去年均实现超30%的增幅，租金收入+9%至102.8亿元。租赁住房方面，冠寓已开业12.3万间，整体出租率95.5%，其中开业超过六个月的项目出租率为96.4%，收入+6%至25.5亿元。此外服务业务实现收入119.4亿元，同比增长2.4%，期末物业在管面积3.6亿平。运营及服务业务贡献核心权益后利润超六成。 盈利预测与评级： 2024-2026年归母净利润将保持4.0%的复合增长 率。考虑公司经营性业务增长稳健，拥有众多优质商业资产，可贡献稳健现金流，维持“持有”评级。 风险提示：销售不及预期、利润率不及预期、商业拓展不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司开发业务销售有所下滑，开发业务结算收入增速将有所放缓，预计公司2024-2026开发业务结算金额增速分别为3%/3%/3%； 假设2：公司商业项目数量持续增长，预计公司2024-2026运营业务租金收入增速分别为8%/7%/6%； 假设3：公司物业在管面积保持较高增速， 随着管理规模的持续增长 ，预计公司2024-2026服务业务收入增速分别为15%/12%/10%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率