2022年核心板块业务增长稳健，坚定聚焦发展大健康美业

证券研究报告|2023年03月31日 核心观点公司研究·财报点评 2022年核心业务稳健增长。公司2022年实现营收129.51亿元，同比+4.76%； 归母净利润0.45亿元，同比-87.44%。其中公司核心业务福瑞达医药集团实 现营业收入26.10亿元，同比+19.64%，归母净利润2.04亿元，同比+13.50%。净利润下滑幅度较大主要由于公司已剥离地产项目计提资产减值2.62亿元，以及部分地产项目带来的低毛利和高财务费用，但随着今年顺利剥离房地产业务，公司未来将聚焦拓展大健康美业板块的广度和深度，实现持续成长。 化妆品增长迅速，助力“全链条+多元化”发展格局。化妆品实现收入19.69 亿元/yoy+31.68%。其中，颐莲品牌实现收入7.1亿元/yoy+10.32%；瑷尔博士收入10.58亿元/yoy+42.25%，其中线上渠道收入占比均超90%，毛利率下滑2.71pcts至60.97%，主要由于分销收入占比提升以及促销活动力度加大。生物医药实现收入5.11亿元/yoy-5.44%，集采政策以及物流影响导致收入出现小幅下滑，同时终端产品价格调整以及原材料和能源价格上涨带动毛利率下滑4.86pcts。原料及添加剂实现收入2.85亿元/yoy+0.69%，目前医药级玻尿酸已于获批美国DMF，而欧盟、韩国及国内批证有望加速落地，同时公司也在布局胶原蛋白原料，未来有望通过产品结构调整带动毛利率上行。 盈利水平略有下滑，研发投入不断加大。盈利能力方面，2022年公司毛利率、净利率分别为24.65%、0.50%，分别同比下滑1.04pcts、2.68pcts。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为10.14%/2.70%/1.03%，分别同比0.00pcts/-0.37pcts/0.07pcts。公司不断加大对医药化妆品业务的研发投入，2022年研发投入占比为5.17%，新增专利共75余项，不断赋能新原料和新产品。经营性现金流净额/营业收入下滑47.68pcts，主要由于健康地产业务有销售回款减少影响所致。 投资建议：未来随着公司持续转型发展，将继续贯彻深耕大健康产业的发展战略。化妆品中，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，调整产品结构，实现“4+N”品牌矩阵下的的更多突破。同时加码医药和原料产品布局，提升各业务板块市场占有率。同时公司成立10亿产业基金用于未来收并购医 药业务，通过外延方式进一步加速产业布局，我们上调公司2023-2024年并新增2025归母净利润至4.08/5.67/7.17亿元（23-24年原值为3.89/5.22亿元)，对应PE为26/19/15倍,维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,363 12,951 4,563 5,632 6,765 (+/-%) -9.2% 4.8% -64.8% 23.4% 20.1% 净利润(百万元) 362 45.46 408.36 566.64 716.91 (+/-%) -43.3% -87.4% 798.4% 38.8% 26.5% 每股收益（元） 0.36 0.04 0.40 0.56 0.70 EBITMargin 6.8% 6.6% 16.5% 17.1% 17.3% 净资产收益率（ROE） 7.7% 1.2% 10.1% 12.6% 14.1% 市盈率（PE） 28.9 231.9 25.8 18.6 14.7 EV/EBITDA 70.4 65.3 22.1 18.0 15.3 市净率（PB） 2.21 2.84 2.61 2.35 2.08 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 美容护理·化妆品 证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168 zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cn S0980517070001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价10.37元 总市值/流通市值10542/10542百万元 52周最高价/最低价12.70/6.26元 近3个月日均成交额177.36百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《鲁商发展（600223.SH）-22年业绩受拟剥离地产业务拖累，坚定聚焦大健康美业布局》——2023-01-31 《鲁商发展（600223.SH）-拟剥离地产业务，聚焦发展大健康美业》——2022-11-21 鲁商发展（600223.SH） 2022年核心板块业务增长稳健，坚定聚焦发展大健康美业 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2022年实现营收129.51亿元，同比+4.76%；归母净利润0.45亿元，同比 -87.44%。净利润下滑幅度较大主要由于公司地产项目计提资产减值2.62亿元，以及部分地产项目带来的低毛利和高财务费用。但随着公司置出从事房地产开发业务的全部资产及负债，转型大健康产业发展，以上不利因素均得以消除。2022年公司核心的福瑞达医药集团实现营业收入26.10亿元，同比+19.64%，归母净利 润2.04亿元，同比+13.50%，表现稳健积极向好。 同时公司成立10亿产业基金用于未来收并购业务的开展。随着公司转型成功，以及机制的理顺，未来将持续拓展生物医药板块的业务广度和深度，提升业务规模和盈利水平。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营收拆分：化妆品增长迅速，助力“全链条+多元化”发展格局 化妆品：实现收入19.69亿元/yoy+31.68%，其中，颐莲实现收入7.1亿元，同比 +10.32%；瑷尔博士实现收入10.58亿元，同比+42.25%，均以线上为主要渠道，收入占比超90%。公司依托深厚的研发基础，持续打造品牌矩阵，并不断拓宽销售渠道，增大宣传推广力度，助力化妆品业务迅速发展。同时2022年实现毛利率60.97%，同比-2.71pcts，主要由于分销收入占比提升，同时促销活动力度加大， 以及爆款产品销售占比增加，拉低整体的毛利率水平。 生物医药：实现收入5.11亿元/yoy-5.44%，毛利率为53.00%，同比-4.86pcts。集采政策以及物流影响导致收入出现小幅下滑，同时终端产品价格调整以及原材料和能源价格上涨带动毛利率下滑明显。未来公司将持续拓展医院、连锁药店等销售渠道，并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式，扩大功能性食品布局，产业链韧性将进一步提升。 原料及添加剂：实现收入2.85亿元/yoy+0.69%，毛利率34.07%，同比-1.11pcts，主要由于低毛利率的食品级玻尿酸占比提高，再加上成本端上行带动整体毛利率下降。但目前医药级玻尿酸已于去年7月在美国获批DMF，欧盟、韩国及国内批证有望加速落地，同时布局胶原蛋白原料加强原料储备，未来有望通过产品结构调整带动毛利率上行。 图5：公司收入按品类划分图6：瑷尔博士、颐莲品牌收入情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 盈利能力方面，2022年公司毛利率、净利率分别为24.65%、0.50%，分别同比下滑1.04pcts、2.68pcts。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为10.14%/2.70%/1.03%，分别同比0.00pcts/-0.37pcts/0.07pcts。公司不断加大对医药化妆品业务的研发投入，2022年研发投入占比为5.17%，新增专利共75余项，不断赋能新原料和新产品，并完成合成生物学与生物制造技术创新中心的建设和使用。 图7：公司毛利率及净利率情况图8：公司费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运能力及现金流方面，公司2022年存货周转天数1738天，同比下降120天； 应收账款周转天数9天，同比上升2天，公司存货主要为房地产项目，占到总资 产的78.34%，由于地产行业下行，因此计提减值2.62亿元。公司2022年经营性现金流净额为9.98亿元，经营性现金流净额/营业收入下滑47.68pcts，主要由于健康地产业务有销售回款减少影响所致。 图9：公司存货周转天数及应收账款周转天数图10：公司现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：2022年核心板块业务增长稳健，坚定聚焦发展大健康美业，维持“买入” 未来随着公司持续转型发展，将继续贯彻深耕大健康产业的发展战略。化妆品中，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，调整产品结构，实现“4+N”品牌矩阵下的的更多突破。同时加码医药和原料产品布局，提升各业务板块市场占有率。同时公司成立10亿产业基金用于未来收并购医药业务，通过外延方式进一步加速产业布局，我们上调公司2023-2024年并新增2025归母净利润至4.08/5.67/7.17亿元（23-24年原值为3.89/5.22亿元)，对应PE为26/19/15倍,维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 2023-03-30) 亿元 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E （21A） （22E） 评级 600223.SH 鲁商发展 10.37 105 0.36 0.04 0.40 0.56 36.95 259.25 25.93 18.5 7.66 - 买入 300957.SZ 贝泰妮 127.37 540 2.04 2.48 3.03 3.85 94.39 51.36 42.04 33.08 18.15 1.35 买入 603605.SH 珀莱雅 183.37 520 2.87 2.78 3.49 4.24 72.68 65.88 52.55 43.27 20.03 2.43 买入 代码公司简称( 股价总市值 EPSPEROEPEG投资 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 5139 4318 10346 10328 10425 营业收入 12363 12951 4563 5632 6765 应收款项 1504 1950 250 309 371 营业成本 9187 9759 2092 2573 3090 存货净额 48204 46047 656 812 981 营业税金及附加 588 539 68 84 101 其他流动资产 3824 3314 1411 1742 2092 销售费用 1253 1313 1218 1487 1779 流动资产合计 58670 55629 12663 13190 13869 管理费用 380 350 195 235 277 固定资产 1328 1352 1538 1671 1804 研发费用 119 134 234 288 345 无形资产及其他 210 197 209 221 233 财务费用 91 353 317 314 319 投资性房地产 477 576 576 576 576 投资收益 201 116 110 110 110 长期股权投资 730 720