CHC平稳增长，昆药融合有望赋能

证券研究报告公司研究 公司点评报告华润三九[000999.SZ]投资评级增持上次评级增持唐爱金医药行业首席分析师执业编号：S1500523080002联系电话：19328759065邮箱：tangaijin@cindasc.com吴欣医药行业分析师执业编号：S1500523050001联系电话：15821927090邮箱：wuxin@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 CHC平稳增长，昆药融合有望赋能 2024年03月25日 事件：华润三九发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入247.39亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%，实现扣非归母净利润27.11亿元，同比增长22.18%。2023年公司EPS为 2.90元/股。2023年利润分配方案为：以9.88亿股为基数，每10股分红 15元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股，现金分红共计 14.82亿元。点评： CHC业务高基数下平稳增长，费用率控制稳定。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收61.31亿元（同比+2.72%），实现归母净利润 4.50亿元（同比-9.29%），系业绩高基数、配方颗粒集采等因素影响。收入端来看，2023年，医药行业营收210.15亿元（同比+21.05%），占公司总营收的84.94%。其中自我诊疗（CHC）业务营收117.07亿元（同比+2.83%），处方药业务营收52.20亿元（同比-12.64%），传统国药（昆药）营收40.87亿元。费用端来看，公司2023年销售费用率、管理费用率同比有小幅上升，财务费用率和研发费用率有小幅下降，总体费用控制稳定。 品牌OTC持续发力，提升业务效能。2023年，公司CHC业务中品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药规模品种调整略有下降。品牌OTC业务方面，树立鲜明品牌印象，999感冒灵、999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒等产品均实现快速增长。康复慢病业务方面，进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。专业品牌业务方面，通过品牌体系构建，搭建与消费者间紧密沟通桥梁。在渠道和终端建设方面，公司稳固平台基石，升级“三九商道”体系，拓宽新渠道，持续提升业务效能。 处方药业务新品赋能，打造全产业链优势。2023年，公司围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南。参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒®进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普®）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。国药方面，积极克服了政策及市场环境变化的困难，致力于跑赢新周期。中药材种植方面，公司持续扩大中药材规范化基地建设，从源头建立药材资源优势。 昆药集团有效融合，聚焦银发健康产业发展。2023年，昆药集团实现营业收入77.03亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.45亿元（同比+16.05%）。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，满足银发人 群的多层次需求。依托“KPC·1951”、“777”、“昆中药1381”三大事业部，实现品牌价值、产品矩阵稳步发展。 盈利预测与投资评级：我们预计华润三九2024-2026年营收分别为271.91/298.31/326.95亿元，归母净利润分别为32.94/37.16/42.06亿元，对应PE分别为16/15/13X，维持“增持”评级。 风险因素：市场及政策风险，研发创新风险，并购整合风险，原材料价格波动风险。 主要财务指标营业总收入(百万元) 2022A 18,079 2023A 24,739 2024E 27,191 2025E 29,831 2026E 32,695 增长率YoY% 16.3% 36.8% 9.9% 9.7% 9.6% 归属母公司净利润(百万元) 2,449 2,853 3,294 3,716 4,206 增长率YoY% 19.2% 16.5% 15.5% 12.8% 13.2% 毛利率% 54.0% 53.2% 53.9% 54.7% 55.3% 净资产收益率ROE% 14.4% 15.0% 15.2% 15.1% 15.1% EPS(摊薄)(元) 2.48 2.89 3.33 3.76 4.26 市盈率P/E(倍) 18.89 17.23 16.36 14.50 12.81 市净率P/B(倍) 2.72 2.59 2.49 2.19 1.94 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年03月22日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 11,988 22,522 25,930 29,424 33,700 营业总收入 18,079 24,739 27,191 29,831 32,695 货币资金 3,150 6,771 8,968 11,224 14,194 营业成本 8,313 11,567 12,527 13,528 14,624 应收票据 180 8 15 16 18 营业税金及附加 207 275 299 328 360 应收账款 4,087 6,182 6,705 7,405 8,089 销售费用 5,077 6,965 7,750 8,651 9,482 预付账款 375 496 626 628 705 管理费用 1,059 1,524 1,713 1,879 2,060 存货 2,499 5,112 5,491 5,954 6,424 研发费用 594 715 761 895 981 其他 1,698 3,953 4,124 4,195 4,269 财务费用 6 -24 12 -29 -6 非流动资产 15,134 17,626 18,500 19,205 19,777 减值损失合计 -138 -173 -83 -5 -5 长期股权投资 66 144 144 144 145 投资净收益 45 18 16 18 20 固定资产（合 3,731 5,890 6,088 6,287 6,458 其他 216 190 274 300 329 计）无形资产 2,369 3,457 3,777 4,087 4,387 营业利润 2,947 3,753 4,337 4,892 5,538 其他 8,968 8,136 8,491 8,687 8,788 营业外收支 16 1 -1 -1 -1 资产总计 27,123 40,148 44,430 48,629 53,476 利润总额 2,963 3,754 4,336 4,891 5,537 流动负债 8,673 12,947 14,123 14,925 15,988 所得税 466 581 672 758 858 短期借款 169 886 900 800 700 净利润 2,497 3,173 3,664 4,133 4,679 应付票据 346 732 789 854 923 少数股东损益 48 321 370 417 473 归属母公司净 应付账款 1,449 2,365 2,574 2,773 3,001 2,449 2,853 3,294 3,716 4,206 利润 其他 6,709 8,964 9,860 10,498 11,364 EBITDA 3,402 4,547 4,779 5,212 5,881 非流动负债 917 2,940 2,990 3,040 3,090 EPS（当年） 2.48 2.89 3.33 3.76 4.26 （元） 长期借款 50 1,803 1,853 1,903 1,953 其他 866 1,137 1,137 1,137 1,137 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 9,589 15,887 17,113 17,965 19,078 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 524 5,295 5,665 6,082 6,555 经营活动现金流 3,006 4,192 4,491 4,647 5,412 归属母公司股 17,010 18,967 21,652 24,582 27,844 净利润 2,497 3,173 3,664 4,133 4,679 东权益负债和股东权益 27,123 40,148 44,430 48,629 53,476 折旧摊销 571 854 638 662 692 财务费用 58 52 150 151 149 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -45 -18 -16 -18 -20 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -151 0 -26 -286 -93 营业总收入 18,079 24,739 27,191 29,831 32,695 其它 76 131 82 4 4 归属母公司净 利润 2,4492,8533,2943,7164,206 同比(%) 16.3%36.8%9.9%9.7%9.6% 投资活动现金流 -2,479-793-1,455-1,240-1,142 资本支出-950-831-1,317-1,162-1,067 同比(%)19.2%16.5%15.5%12.8%13.2%长期投资-1,596-953-120-60-60 毛利率(%) 54.0%53.2%53.9%54.7%55.3% 其他66991-19-17-15 ROE(%)14.4%15.0%15.2%15.1%15.1%筹资活动现金流-575450-838-1,151-1,299 EPS（摊薄） （元） 2.48 2.89 3.33 3.76 4.26 吸收投资1980000 P/B2.722.592.492.191.94 支付利息或股息-900-1,184-950-1,101-1,249 P/E18.8917.2316.3614.5012.81借款1321,74264-50-50 EV/EBITDA12.799.9810.048.767.25现金净增加额-423,8542,1982,2562,970 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，团队成员，上海交通大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本硕，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年4月加入信达证券，负责中药和生物制品板块行业研究。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 曹佳琳，团队成员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，团队成员，暨南大学国际投融资硕