主业CHC健康消费品平稳增长，昆药集团融合顺利

2024年03月24日华润三九(000999.SZ) 主业CHC健康消费品平稳增长，昆药集团融合顺利 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A首次评级 6个月目标价67.00元股价(2024-03-22)54.53元 事件： 2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 交易数据总市值(百万元) 53,885.67 流通市值(百万元) 53,351.90 总股本(百万股) 988.18 流通股本(百万股) 978.40 12个月价格区间41.16/67.66元 营业收入247.39亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%，实现扣非净利润27.11亿元，同比增长22.18%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入61.31亿元，同比增长2.72%，实现归母净利润4.50亿元，同比下滑9.29%，实现扣非净利润4.07亿元，同比下滑6.57%。 业绩符合预期，主业CHC健康消费品实现平稳增长。 根据2024年1月公司发布的《2023年度业绩预告》，2023年公司 预计实现归母净利润28.18亿元-30.65亿元，同比增长15.08%-25.16%，预计实现扣非净利润26.78亿元-28.88亿元，同比增长 20.69%-30.15%，2023年最终业绩落在以上区间内，符合预期。分业务拆分来看：1）2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入 117.07亿元，同比增长2.83%，其中品牌OTC业务增长较好，康复慢病业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑；2）2023年公司处方药业务实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受到国标切换及15省启动联盟集采的影响，表现大幅低于预期；3）2023年昆药集团实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。 昆药集团融合顺利，发布未来五年战略规划。 2022年12月30日，公司完成对于昆药集团28%股份的过户工作，昆药集团正式纳入公司财务报表。2023年是公司对于昆药集团并购整合的关键年，2023年1月19日，昆药集团完成第十届董事会、监事会的改组工作，公司正式取得昆药集团的控制权。公司和昆药集团的融合按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进，目前百日融合和一年融合已经顺利完成，昆药集团和公司在战略、业务、组织、文化等层面趋于一致，为公司持续推进三年融合奠定基础。2024年3月21日，昆药集团发布未来五年（2024年-2028年）战 略发展规划——“通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实 现营业收入翻番，工业收入达到100亿元”。根据发展战略，昆药集团未来将重点聚焦以三七系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列产品为核心的精品国药平台。 华润三九 沪深300 29% 19% 9% -1% -11% -21% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.6 4.6 13.6 绝对收益 -1.9 10.8 2.3 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 启动“质量回报双提升”行动，提升现金分红比例。 2024年2月，公司发布《关于“质量回报双提升”行动方案的公告》。从主营业务角度，公司再次强调“十四五”期间营业收入翻番的战略目标，坚持采用“1+N”品牌策略，强化创新体系建设，加快整合行业优质资源，强化产业链建设。从股东回报角度，公司指出兼顾股东回报及可持续发展，在业绩增长的同时，不断提高现金分红比例，2022年度现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）已经突破40% 2023年度将进一步提升现金分红比例，提升股东回报水平。参考 2023年年报，公司计划每10股派送现金15元（含税），预计现金 分红金额达到14.82亿元，现金分红比例达到51.96%，以2024年 3月22日收盘价为参照，股息率达到2.75%。 投资建议： 结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司CHC健康消费品收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为10%、10%、10%，传统国药（昆药工业）收入增速分别为15%、15%、 15%，药品、器械批发与零售（昆药商业）收入增速分别10%、10% 10%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为276.25亿元、308.56亿元、344.77亿元，归母净利润分别为 33.15亿元、38.32亿元、44.04亿元。考虑到公司“十四五”目标明确，发展路径清晰，参考东阿阿胶、江中药业、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价 67.00元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，中药配方颗粒集采风险，昆药集团整合不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 18,079.5 24,739.0 27,624.8 30,856.6 34,476.9 净利润 2,448.8 2,852.9 3,314.9 3,832.3 4,404.1 每股收益(元) 0.84 0.93 3.35 3.88 4.46 每股净资产(元) 17.21 19.19 20.93 22.87 25.10 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 64.9 58.6 16.3 14.1 12.2 市净率(倍) 3.2 2.8 2.6 2.4 2.2 净利润率 13.5% 11.5% 12.0% 12.4% 12.8% 净资产收益率 14.4% 15.0% 16.0% 17.0% 17.8% 股息收益率 1.8% 0.0% 3.1% 3.6% 4.1% ROIC 23.6% 28.6% 21.5% 24.6% 27.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,079.5 24,739.0 27,624.8 30,856.6 34,476.9 成长性 减:营业成本 8,313.1 11,567.2 12,825.2 14,255.0 15,848.9 营业收入增长率 18.0% 36.8% 11.7% 11.7% 11.7% 营业税费 207.1 274.9 303.9 339.4 379.2 营业利润增长率 19.9% 27.4% 16.2% 15.4% 15.0% 销售费用 5,076.6 6,965.5 7,762.6 8,670.7 9,688.0 净利润增长率 19.6% 16.5% 16.2% 15.6% 14.9% 管理费用 1,058.6 1,523.5 1,629.9 1,758.8 1,896.2 EBITDA增长率 10.9% 30.6% 13.3% 13.3% 13.3% 研发费用 593.9 714.5 801.1 894.8 999.8 EBIT增长率 11.1% 27.9% 16.5% 14.1% 14.2% 财务费用 5.5 -24.2 -30.4 -66.9 -95.8 NOPLAT增长率 20.1% 26.7% 16.1% 14.7% 14.6% 资产减值损失 -138.3 -172.6 -170.0 -170.0 -170.0 投资资本增长率 4.5% 54.7% 0.2% 2.1% 0.4% 加:公允价值变动收益 2.6 -28.6 - - - 净资产增长率 11.6% 38.4% 8.6% 8.9% 9.4% 投资和汇兑收益 44.6 18.2 20.0 20.0 20.0 营业利润 2,947.2 3,753.4 4,362.5 5,034.7 5,790.5 利润率 加:营业外净收支 16.2 1.1 -3.7 4.5 0.6 毛利率 54.0% 53.2% 53.6% 53.8% 54.0% 利润总额 2,963.4 3,754.5 4,358.8 5,039.2 5,791.1 营业利润率 16.3% 15.2% 15.8% 16.3% 16.8% 减:所得税 466.4 581.0 675.6 781.1 897.6 净利润率 13.5% 11.5% 12.0% 12.4% 12.8% 净利润 2,448.8 2,852.9 3,314.9 3,832.3 4,404.1 EBITDA/营业收入 19.3% 18.4% 18.7% 18.9% 19.2% EBIT/营业收入 16.7% 15.6% 16.3% 16.6% 17.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 74 70 77 69 61 货币资金 3,149.7 6,770.8 6,906.2 8,252.0 10,903.1 流动营业资本周转天数 9 20 33 36 38 交易性金融资产 - 1,456.0 1,456.0 1,456.0 1,456.0 流动资产周转天数 244 251 302 295 302 应收帐款 4,139.7 6,182.2 6,862.8 7,708.3 8,572.4 应收帐款周转天数 72 75 85 85 85 应收票据 179.7 7.8 - - - 存货周转天数 48 55 70 69 69 预付帐款 375.0 495.7 501.8 606.9 625.8 总资产周转天数 512 489 529 495 476 存货 2,498.9 5,112.5 5,575.2 6,304.0 6,903.4 投资资本周转天数 215 204 222 201 182 其他流动资产 1,645.5 2,497.0 2,497.0 2,497.0 2,497.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.4% 15.0% 16.0% 17.0% 17.8% 长期股权投资 65.8 144.2 144.2 144.2 144.2 ROA 9.2% 7.9% 9.0% 9.7% 10.3% 投资性房地产 25.9 71.9 71.9 71.9 71.9 ROIC 23.6% 28.6% 21.5% 24.6% 27.6% 固定资产 3,730.6 5,889.6 5,919.7 5,871.8 5,756.1 费用率 在建工程 946.1 537.8 446.5 382.5 337.8 销售费用率 28.1% 28.2% 28.1% 28.1% 28.1% 无形资产 2,749.9 4,078.3 3,874.9 3,671.5 3,468.1 管理费用率 5.9% 6.2% 5.9% 5.7% 5.5% 其他非流动资产 7,616.0 6,904.7 6,840.3 6,775.9 6,737.9 研发费用率 3.3% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 资产总额 27,122.8 40,148.5 41,096.6 43,742.2 47,473.7 财务费用率 0.0% -0.1% -0.1% -0.2% -0.3% 短期债务 168.5 885.7 709.8 - - 四费/营业收入 37.3% 37.1% 36.8% 36.5% 36.2% 应付帐款 5,11