23年平稳收官，全球化布局可期

证券研究报告|公司动态报告 2024年03月24日 23年平稳收官，全球化布局可期 安琪酵母 沪深300 8% 2% -4% -10% -16% -22% 2023/032023/06 2023/092023/12 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 分析师：卢周伟 邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520100001 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 安琪酵母(600298) 评级：上次评级：目标价格： 买入首次覆盖 最新收盘价： 29.07 股票代码： 600298 52周最高价/最低价： 41.95/28.38 总市值(亿) 252.55 自由流通市值(亿) 250.99 自由流通股数(百万) 863.40 事件概述 公司发布年报，2023年实现营业收入135.8亿元，同比 +5.74%；归母净利润12.7亿元，同比-3.86%；每股收益 1.47元。23Q4实现收入39.3亿元，同比+1.8%；归母净利润3.58亿元，同比-15.5%。 分析判断: ►酵母龙头企业，加速推进全球化布局 相对股价% 公司成立于1986年，已经在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母发酵总产能达到37万吨。公司在国内市占率55%，全球占比超过18%，逐步发展成为全国最大、全球第二大酵母供应商。随着公司埃及和俄罗斯产能投产，海外竞争力将进一步增强，也将真正实现从全国化走向国际化。 ►23年酵母业务国内基本平稳，国际快速成长 23年公司全面开拓市场，实现营收同增5.74%，规模稳步扩张至135.81亿元。分产品来看，酵母及深加工产品/制糖/包装/其他行业分别实现营业收入95.05/17.11/4.21/19.10亿元，分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%，酵母主业稳健增长，其中烘焙面食、YE食品、生物饲料、植保、酿造与生物能源、酶制剂等业务均保持了增长态势。分地区来看，国内 /国际业务分别实现营收87.61/47.86亿元，同比-1.2%/+21.99%，得益于公司长期坚持国际化战略，坚决贯彻稳价上量策略，市场人员深入一线，推进渠道下沉和二次开发，大力开发新的经销商和大用户，国际业务快速成长。 ►成本端微降+费用端平稳，利润表现弱于收入 成本端来看，公司实现毛利率24.19%，同比下降0.61pct，核心原材料糖蜜价格平稳，水解糖逐步投产降低糖蜜成本压力，其他原材料、运费、能源等成本下降，整体成本平稳，我们认为毛利率微降主要受产品和区域结构变化影响。费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.18%/3.38%/4.44%/0.12%，分别同比- 0.5/+0.35/+0.27/+0.07pct，综合费用率同比提升0.19pct，整体费用率稳定，费用管控能力优秀。其他收益、资产减值收益同比下降对利润亦有所影响。综合来看，虽然公司实现收入同比增长，但受毛利率下降和费用率提升影响，净利率同比下降0.84pct至9.66%，相应的归母净利润同比下降3.86%至12.7亿元，利润表现弱于收入，但整体经营水平稳中有升。 ►成本红利落地，持续推进国际化 展望2024年，参考年报，公司确定了营业收入同比增加 15.37%至156.69亿元，归母净利润同比增加7.8%至13.69亿元的经营目标。具体来看，国际业务仍将是公司核心的增量来源，随着埃及、俄罗斯新产能投产，为公司海外市场扩张提供产能支持，提升公司在海外市场竞争中的优势，推动国际化布局；国内业务YE、酶制剂、生物饲料、植保等具备成长性，有望带来增量。成本端来看，核心原材糖蜜采购成本较去年呈下降趋势，叠加水解糖成本红利，24年成本端预计压力缓解。24年利润增速预期低于收入增速，预计受产品结构和区域结构影响较大，整体经营预计稳健，推动公司进一步实现“全球最大酵母企业、国际一流生物技术公司”的目标。 投资建议 参考最新业绩报告，我们预计公司24-26年收入分别为156.18/174.30/190.68亿元，23-25年EPS分别为 1.58/1.82/2.11元，对应2024年3月22日29.07元的估值分别为18/16/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格下降不及预期，行业竞争加剧，海外产能投产不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,843 13,581 15,618 17,430 19,068 YoY（%） 20.3% 5.7% 15.0% 11.6% 9.4% 归母净利润（百万元） 1,321 1,270 1,373 1,582 1,833 YoY（%） 1.0% -3.9% 8.1% 15.2% 15.9% 毛利率（%） 24.8% 24.2% 24.0% 24.2% 24.4% 每股收益（元） 1.57 1.47 1.58 1.82 2.11 ROE 14.3% 12.6% 12.4% 12.5% 12.6% 市盈率 18.52 19.78 18.40 15.97 13.77 资料来源：wind、华西证券研究所 正文目录 1.酵母龙头企业，加速推进全球化布局4 2.23年酵母业务国内基本平稳，国际快速成长5 3.24年加速全球化，多元化业务布局可期8 4.盈利预测8 图表目录 图1公司收入持续扩张超百亿4 图2公司酵母产品覆盖领域5 图3公司业务布局5 图4公司23年核心业务和增速6 图5公司23年收入拆分6 图6公司23年国内外收入和增速6 图7公司海外业务快速增长6 图8公司毛利率走势7 图9公司分业务毛利率对比7 图10公司销售费用率走势7 图11公司管理费用率走势7 图12公司归母净利润走势8 图13公司净利率走势8 图14公司收入拆分预测9 图15可比公司估值对比9 1.酵母龙头企业，加速推进全球化布局 公司成立于1986年，经国企改革、联合其他企业重组后，于2000年在上交所 挂牌上市，是国内酵母行业唯一的高科技上市公司。公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地（11个国内城市和2个海外城市），酵母发酵总产能已达37万吨，最新国内市占率55%，在全球占比超过18%。公司已经成为全球酵母龙头企业，是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商。 （1）起步成长期（2005年之前）：2005年之前酵母行业处于起步期，酵母需求快速增长，公司在该阶段以北方市场为切入点，采取农村包围城市的策略，深入农村市场，不断复制样本市场进行扩张，保持了低基数下的快速发展。 （2）快速扩张期（2005-2012年）：公司在巩固农村市场的基础之上，逐步战略转移至北上广等大城市，在不断兼并收购其他酵母公司的同时在全国范围内高速扩张，产能由3.3万吨扩张至约14万吨。并且公司不断丰富业务结构，从酵母向营养保健品、动物营养等业务拓展。 （3）稳健成长期（2012年至今）：酵母行业低速增长，但公司通过深化酵母应用场景以及开发以酵母抽提物为代表的高附加值产品，紧抓行业新一轮发展机遇，创造新的营收增长点，同时公司进行内部管理机制的改革应对行业变化，实现收入规模破百亿，酵母系列产品规模位居全球第二。 图1公司收入持续扩张超百亿 160 140 120 100 80 60 40 20 0 营业总收入（亿元）yoy 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind、华西证券研究所 国内外布局，覆盖酵母全产业链。公司以酵母生产和销售为主营业务，国内拥有11个生产基地，并在海外的埃及和俄罗斯建厂，实现了从全国化走向国际化。酵母类产品是公司的核心主营业务，贡献超过7成的收入，同时公司也向上游制糖、包装行业，下游奶制品、人类/动植物营养等业务扩展。公司产品包括面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售，产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域；公司投资领域还涉及生物肥料、酶制剂、制糖、塑料软包装、融资租赁等。公司产品出口160多个国家和地区，服务于烘焙、中式发酵面食、调 味、酿造与生物能源、人类营养健康、微生物营养、动物营养、植物营养、酶制剂等业务领域。 图2公司酵母产品覆盖领域图3公司业务布局 资料来源：公司官网、华西证券研究所资料来源：公司官网、华西证券研究所 2.23年酵母业务国内基本平稳，国际快速成长 2023年公司市场拓展全面开展，收入规模达到135.81亿元，同比增长5.74%，规模稳步扩张。分产品来看，2023年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他行业分别实现营业收入95.05/17.11/4.21/19.10亿元，分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%，酵母主业稳健增长，其中烘焙面食、YE食品、生物饲料、植保、酿造与生物能源、酶制剂等业务均保持了增长态势；微生物营养、营养健康、包装及材料等业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务下滑。分地区来看，23年国内业务实现收入87.61亿元，同比下降1.2%；国际市场实现主营业务收入折算人民币47.86亿元，同比增长21.99%，国际市场增长速度高于国内市场，得益于公司长期坚持的国际化战略布局。公司通过设立国际业务中心、海外事业部及子公司，强化海外渠道建设和营销人员的本土化，坚持全业务全品类产品销售模式，坚决贯彻稳价上量策略，市场人员深入一线，推进渠道下沉和二次开发，大力开发新的经销商和大用户，国际业务收入取得了较快增长。 图4公司23年核心业务和增速（亿元，%）图5公司23年收入拆分（占比） 100 80 30% 20% 其他14% 6010% 400% 20-10% 0 酵母及深加工 制糖包装 -20% 其他 包装 3% 制糖 13% 酵母及深加 工70% 营业收入yoy 资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所 图6公司23年国内外收入和增速（亿元，%）图7公司海外业务快速增长（亿元，%） 100 80 60 40 20 0 国内国外 30% 20% 10% 0% -10% 60 40 20 0 2014201520162017201820192020202120222023 50% 40% 30% 20% 10% 0% 营业收入yoy国外yoy 资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所 成本端来看，公司2023年整体毛利率24.19%，同比下降0.61pct，核心原材料糖蜜价格平稳，水解糖逐步投产降低糖蜜成本压力，其他原材料、运费、能源等成本下降，整体成本平稳，我们认为成本端主要受产品和区域结构变化影响。具体来看，国外毛利率提升4.86pct至30.69%，国外业务竞争力持续提升，国内业务毛利率下降3.62pct至20.67%，我们认为主要受产品结构变化影响。分产品来看，酵母及深加工产品/制糖/包装/其他行业毛利率分别同比-1.02/+1.07/-3.96/-0.19pct至30.65%/1.23%/6.12%/16.73%，制糖和其他业务毛利率提升较为明显。 图8公司毛利率走势图9公司分业务毛利率对比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014201520162017201820192020202120222023 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 酵母及深加工制糖包装其他 2022年2023年 资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所 费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.18%/3.38%/4.44%/0.12%，分别同比-0.5/+0.35/+0.27/+