教培行业研究框架：对比“双减”前后的变化，核心逻辑的演绎

K12教培股价上涨背后：2023年以来，教培政策清晰化成为推动股价回升的重要原因，尤其2024年2月发布的征求意见稿极大稳定行业长期发展预期，推动板块估值回升。另一方面，2022年暑期板块业绩触底反弹，2023年暑期、秋季营收等指标高增，驱动股价上涨。 “双减”政策复盘：2018年开始校外培训政策收紧。2021年7月“双减”文件发布后到2022年6月，配套政策密集出台，也是校外培训机构压减最严格的阶段。2022年12月《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》出台，国家对非学科培训的支持态度逐步显现，行业迎来政策拐点。 K12教培市场规模有多大？（1）“双减”前，据艾瑞咨询，2019年我国K12教培市场规模9251亿元，2016-2019年CAGR 21%，其中学科培训市场规模3947亿元，占比约43%；在线教培市场估计2020年突破1000亿元，线上化率约为15-17%。（2）据中国教育财政研究，2019年全国中小学生学科类校外补习参与率24%/平均支出8438元，一线城市参与率46%/支出2.1万元，城乡差距较大。（3）“双减”后K9学科培训供给、价格受限，后续可重点关注非学科培训市场。 竞争格局发生什么变化？（1）据中国教育财政及全国人大“双减”报告，2019年5月全国共86.4万家教培机构，K12学科类18.7万家，其中K9占比66%。连锁型K12学科培训机构1.2万家，连锁化率6.5%。全国性大型连锁仅新东方、好未来两家，直营网点数800家+，营收体量150-200亿元。但两家CR2不到10%。（2）老牌企业存在一定先发优势，能够形成品牌壁垒。知名机构往往能吸引更多生源，行业有集中度提升逻辑。“双减”前龙头增速持续跑赢行业，CR2缓慢提升。（3）“双减”后K12学科培训机构减少90%+，供给大幅出清，且行业门槛提升，无证经营难度变大，利好存量合规机构。 此外，跨区域拓展难度或较“双减”前加大，拥有异地存量网点的机构优势更加明显。 教培机构盈利模型有无变化？教培机构的主要成本费用包括教师薪酬、场地租金、营销费用等。传统线下模型来看，“双减”后由于竞争弱化或能推动利润率上升，并缩短新店爬坡期；纯素养或文艺类培训续班率相对低，或对利润率产生负面作用。线上模型来看，“双减”后典型机构如高途的获客成本有所下降，或与竞争格局优化有关。 投资建议：校外培训政策环境稳定向好，监管坚持打击违法、保护合规，利好合规企业发展。2023年来行业内公司业绩集体反弹，基于竞争格局的优化和供给恢复的节奏受限，我们认为板块性机会仍将持续。个股方面，推荐新东方-S，积极关注好未来、高途、学大教育、卓越教育集团、思考乐教育。 风险提示：政策趋严；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；产品质量下滑。 重点公司盈利预测、估值与评级 1教育行业框架背景 1.1教育行业板块划分 教育行业如何分类？我们综合考虑国家监管要求、商业模式、面向群体等因素，将教育行业分为外体系、内体系及相关板块三类。其中，外体系主要指与学历教育相关度不高的部分，包括托育（学前）、K12教培、职业培训，特征是对政府资源要求低，行业门槛低，市场化程度高，更像传统商业连锁，注重产品服务及营销，商业模式偏轻资产、扩张速度快。内体系主要指涉及学历教育的学校，包括幼教、民办高校、K12民办学校，特征是较为依赖政府土地和牌照资源，商业模式偏重资产、扩张速度慢。其他相关板块主要包括教材教辅/教育出版、教育信息化。 图1：教育行业的分类 1.2中国教育资产上市特征 美股：以K12教培资产为主。2006年新东方在美上市，打开教育公司赴美上市先河，2010年好未来、学大教育美股上市，随后2015-2020年间，51Talk、四季教育、瑞思教育、流利说、精锐教育、朴新教育、网易有道、跟谁学（高途）、一起教育等陆续上市，绝大多数为K12教培公司。 A股：早期，教育资产因权属不清、财务核查困难等问题，很难在A股上市，2013年上海政策趋势向好，2014年新南洋（昂立教育）收购昂立教育K12教培资产，并购上市热潮开启，2016年学大教育回A，2017年科德教育、勤上股份收购K12教培资产，2018年立思辰并购豆神。相较于K12教培，职业培训在A股证券化相对容易，包括2016年上市的东方时尚、2019年借壳上市的中公教育，以及2021年上市的传智教育、行动教育。 港股：2014年开始陆续有民办学校赴港上市，2017年后迎来高峰期，宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股等纷纷上市。2018年开始，陆续有K12教培机构赴港上市，包括卓越教育、思考乐教育，以及2020年回港二次上市的新东方。2023年，职业培训机构粉笔在港上市。 表1：A/H/美股教育公司一览（因多数公司2023年报未披露，财务数据取2022年度数据；单位：亿人民币）证券代码证券名称子版块董事长上市日期总市值总营收 1.3中国教育的基础数据 学生人数及入学率、升学率：据教育部，2022年全国各级各类学历教育在校生人数为2.93亿人，其中幼儿园/小学阶段/初中阶段/高中阶段/高等教育在校生人数为4628/10732/5121/4053/4655万人 ， 各阶段毛入学率为90%/103%/103%/92%/60%（毛入学率=某学段在校生（不考虑学生年龄大小）占适龄年龄组人口数的百分比，小学/初中阶段为2021/2020年数据），各级教育普及程度达到或超过中高收入国家平均水平，其中义务教育普及程度达到世界高收入国家平均水平，高等教育已经实现从大众化到普及化的跨越。我们根据教育部数据测算，2022年普通高中/普通本科/硕士的升学率为58%/57%/23%（升学率=该学段录取数/上一个学段毕业数）。 图2：2022全国各级各类学历在校生数 图3：全国各级学历毛入学率（最新） 学校数及教师数：2022年全国学校总数52万所，其中幼儿园/小学/初中学校/高中阶段学校/高等教育学校分别29/15/5/2/0.3万所，绝大部分为K9学校，占比94%。2022年专任教师数共1880万人，其中幼儿园/小学/初中学校/高中阶段学校/高等教育学校专任教师数分别为312/582/428/350/201万人。 图4：2022全国各级各类学校数 图5：2022全国各级各类专任教师数 教育投入：（1）教育经费来源：2022年全国教育经费总投入为6.1万亿元。 其中，约80%来自国家财政性投入（4.8万亿元，政府投入是教育经费的第一大来源，其他来源还有学生承担和其他收入），国家财政性教育经费支出占GDP比例为4.01%，连续12年保持在4%以上。财政性教育经费中，81%来自一般公共预算教育经费（3.9万亿元，其他来源还有政府性基金安排的教育经费、企业办学中的企业拨款、校办产业和社会服务收入用于教育的经费）。一般公共预算教育经费中，80%+来自地方（中央财政教育经费5726亿元），地方政府是教育支出的第一大主体。 （2）教育经费用在哪里？2022年，教育部财务司司长郭鹏介绍，总体上，教育经费使用结构是“三个一半以上”：各级教育中，一半以上用于义务教育；各项支出中，一半以上用于教师工资待遇（支出类型主要包括：①教育事业费，即各级各类的学校的人员经费和公用经费，②教育基本建设投资，即建筑校舍和购置大型教学设备的费用）；各地区间，一半以上用于中西部地区。 图6：2022全国教育经费总投入 图7：全国教育经费支出结构 2K12教培股价复盘：政策走向和业绩变化是主要影响因素 复盘2021年至今重点K12教培标的股价变化，我们总结主要影响因素为政策变化、业绩驱动、中概映射。（1）政策变化：2021年3月北京传出教培“双减”试点，2021年7月24日“双减”文件发布，新东方、好未来等两天股价跌去70%+。此后，政策的愈发清晰化成为推动股价回升的重要原因：2022年底非学科培训政策发布，2023年9月《校外培训管理处罚办法》发布，2024年2月《校外培训管理条例》征求意见稿发布，国家对于“使校外培训成为学校教育的有益补充”的定位越来越明确，且允许合法合理合规的校外培训机构展业，稳定行业长期发展预期，推动板块的估值回升与修复。（2）业绩驱动：行业的业绩触底发生在2022年暑期，业务调整、转型的成本基本出清，到2023年春季季度（2023年3-5月季度）开始，龙头财报所体现的营收/现金流/递延收入等指标恢复到双位数增长，且暑期、秋季业绩连续超预期。（3）中概映射：A股标的的股价上涨更多是新东方、好未来等中概龙头的跟涨，行业贝塔同样受益。 图8：2021年1月1日至今重点K12教培标的股价的累计涨跌幅 图9：2022年1月1日至今重点K12教培标的股价的累计涨跌幅 3“双减”政策复盘：校外减负成效显著，国家正视合理培训需求，支持合法合规产品发展 “教育减负”并非新话题，对校外减负的强化管理始于2018年。早在21世纪初，各省教育部门就已经开始零星推出教育减负政策，主要内容围绕校内，关注减少作业、限制教师授课内容。2009年国家教育部发布《教育部关于当前加强中小学管理规范办学行为的指导意见》，对学生作息时间、课程计划、考试科目等作出全国统一要求。2013-2018年，教育部开展过两次“减负万里行”活动，仍然主要针对校内减负。2018年开始，针对校外减负、校外培训的管理显著增多。2018年2月教育部联合民政部等多个部门开展了关于校外培训机构的专项治理，同年8月国务院办公厅发布《关于规范校外培训机构发展的意见》，是第一个从国家层面规范校外培训机构发展的重要文件。2018年年末，教育部联合九部门下发《中小学生减负措施》（减负三十条），不仅规范学校办学行为，也提出要严格校外培训机构管理。 图10：2000年以来国家针对“教育减负”的动作 2021年7月的“双减”文件对校外培训的监管力度空前，在此之前政府态度已有征兆。 2021年1月，中央纪委、国家监委发文讨论《谁在办？怎么管？资本漩涡下的在线教育》，直指在线教育超前超标培训、收费高退费难、过度营销盲目扩张等问题。关于校外培训的讨论逐渐成为社会的焦点。同月，全国教育工作会议上，时任教育部部长陈宝生表示，要大力度治理整顿校外培训机构，重点整治唯利是图、学科类培训、错误言论、师德失范、虚假广告等行为。 2021年3月，两会期间，多位人大代表和政协委员也在提案、议案中提及校外培训机构治理。2021年3月，北京严查教培市场，要求中小学学科类、外语语言能力及与中高考高度相关的学科类培训机构，停止线下培训和集体活动。 2021年3月底，教育部基础教育司司长吕玉刚回应“双减”问题，表示“对校外培训机构，将坚持依法治理、综合施策，严格落实国家有关法律法规的规定要求，从严审批培训机构，强化培训内容监管，创新收费管理方式，规范培训行为，严肃查处违法违规培训行为，切实维护广大家长和学生的合法权益。” 2021年4-6月，一批校外培训机构因价格欺诈、虚假宣传等违法行为，受到监管顶格罚款处罚。2021年6月，新修订的《未成年人保护法》正式实施，规定幼儿园、校外培训机构不得对学龄前未成年人进行小学课程教育，部分教培机构相继停止小早启蒙招生工作。2021年6月，教育部办公厅成立了校外教育培训监管司，体现长远治理的监管态度。 图11：2021年国家针对校外培训机构的管理态度 如何理解2021年7月的“双减”文件：（1）“减”什么？一是减轻义务教育阶段学生的作业负担，二是坚决压减学科类校外培训。（2）工作目标：学生过重作业负担和校外培训负担、家庭教育支出和家长相应精力负担1年内有效减轻、3年内成效显著，人民群众教育满意度明显提升。（3）两个目的：缓解教育焦虑和促进学生全面发展、健康成长。（4）三个具体措施：管控作业；提升课后服务水平；规范校外培训行为。 表2：“双减”政策的主要方面主要方面 表3：“双减”政策中涉及校外培训的表述 2021年7月-2022年6月是“双减”配套政策密集出台阶段，政策制