教育行业点评报告：“双减”以来教培机构积极转型，关注较低预期下的投资机会——以新东方为例

教育行业点评报告 证券研究报告·行业点评报告·教育 “双减”以来教培机构积极转型，关注较低预期下的投资机会——以新东方为例 增持（维持） 关键词：#困境反转投资要点 双减以来，K9学科类培训机构出清，头部公司业务转型拐点已至。2021年7月“双减”拉开帷幕，K-9阶段校外培训机构培训行为受到严格限制，校外学科类培训机构被大量裁撤。原有教培机构业务受到较大影响，各公司也在积极转型中，以新东方为例，FY2020-FY2021，K-9学科类 培训服务产生的收入占比约为50~60%，“双减”后，新东方将经营重心转向素质教育、备考课程、成人语言培训课程及教材等其他教育产品及服务。截至FY2023，公司主要业务包括出国考试准备及咨询、成人及大学生教培（包括专升本辅导）、高中学科类培训、新业务（包括非学科类培训、智能学习设备、游学和研学营业务、智能教育、教学材料、数字化智能学习方案）、农产品电商销售等。 素质教育行业空间广阔，留服市场疫后回暖：“双减”政策出台后，非学科类培训业务需求提升，且政策环境较为宽松，带动素质教育市场规模持续增长，iResearch预计2023年市场规模将达1114亿美元。疫情前我国出国留学人数连年增长，疫情期间入境限制削弱留学生留学意愿， 2022年以来主要目的国入境限制放开后留学服务市场已回暖，伴随国内考研竞争日益激烈，预计未来我国出国留学人数仍将保持一定增长。 复盘新东方转型进展，业务以成功转型，业绩拐点已现：伴随新业务逐步培育成熟，1）经营层面：公司学校及学习中心数量于FY2023Q2开始恢复增长，截至FY2023Q4达到748家，环比+5.1%，面向留学生、 大学生提供多样化产品，依托品牌优势、丰富导师储备及OMO系统持续赋能终端销售；2）财务层面：自FY2023Q3起公司营业收入止跌反弹，FY2023Q4公司实现营业收入8.61亿美元，同比+64.2%。FY2023Q1 起公司实现Non-GAAP归母净利润扭亏，业绩拐点显现，FY2023Q4实现Non-GAAP归母净利润0.62亿美元，公司现金储备充足，截至FY2023Q4，公司账面现金合计达40亿美元。FY2023Q4实现净经营现金流量4.22亿美元。 投资建议：双减以来，义务教育阶段的学科类培训机构受到了较大冲击，行业公司积极寻求业务转型，转型方向包括非学科类素质类培训，学习硬件服务，留学服务，成人职业培训，直播电商等，经过2年的业务调 整，我们看到行业内的头部公司已经有相对明确的未来业务发展方向，从各项经营和财务数据层面也反映出底部已过，拐点降至，建议关注新东方，好未来等。 风险提示：新业务开展不及预期风险，招生不及预期风险，高中学科类培训政策变动风险等 2023年09月20日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 行业走势 教育沪深300 39% 34% 29% 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% 2022/9/202023/1/192023/5/202023/9/18 相关研究 《【AIGC+教育】落地场景与发展方向探讨》 2023-03-30 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.双减以来，K9学科类培训机构出清，头部公司业务转型拐点已至4 2.素质教育行业空间广阔，留学服务市场疫后回暖，成人及职业教培市场规模持续增长5 2.1.非学科类培训政策环境宽松，素质教育行业空间广阔5 2.2.留学服务市场疫后回暖，出国留学人数预计持续增长6 2.3.成教扩招带动培训需求释放，职业培训规模稳定增长7 3.新东方转型复盘：经营情况向好，业绩拐点显现7 3.1.线下网点恢复增长，各业务经营情况向好8 3.2.业绩拐点显现，单财季递延收入创双减以来新高10 4.投资建议12 5.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：FY2019新东方分业务营业收入构成5 图2：FY2023新东方分业务营业收入构成5 图3：2017-2023年中国素质教育市场规模及增速6 图4：2017-2023年中国素质教育细分赛道规模6 图5：2010-2019年中国出国留学人数及增速6 图6：2015-2024年中国成人普通英语教育招生人数及增速7 图7：2019-2030年中国职业技能培训市场规模及增速7 图8：2019-2030年中国职业考试培训市场规模及增速7 图9：FY2021Q1-FY2023Q4新东方学校及学习中心数量及环比增速8 图10：新东方非学科类培训产品9 图11：FY2023Q1-FY2023Q4新东方非学科类培训报名人数及环比增速9 图12：新东方拥有丰富的优秀留学服务导师储备9 图13：新东方大学考试培训产品10 图14：新东方职业考试培训产品10 图15：FY2021Q1-FY2023Q4新东方营业收入及增速10 图16：FY2021Q1-FY2023Q4新东方毛利率11 图17：FY2021Q1-FY2023Q4新东方Non-GAAP归母净利润11 图18：FY2021Q1-FY2023Q4新东方递延收入11 图19：FY2021Q1-FY2023Q4新东方账面现金（亿美元）11 图20：FY2021Q1-FY2023Q4新东方净经营现金流量12 图21：FY2022Q3-FY2023Q4新东方资本支出12 表1：“双减”意见中涉及学科类校外培训的主要内容4 3/13 1.双减以来，K9学科类培训机构出清，头部公司业务转型拐点已 至 “双减”严格规范义务教育阶段校外学科类培训。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”政策），严格规范K-9阶段校外培训机构培训行为。 主要措施包括：1）K-9阶段学科类培训机构统一登记为非营利性机构，禁止学科类培训机构资本化运作；2）严禁超标超前培训，校外培训机构不得占用法定节假日、休息日和寒暑假组织学科类培训；3）限制校外培训广告宣传；4）监管校外培训收费。 对于高中阶段的学科类培训，参照意见中有关规定执行。“双减”政策发布后，校外学科类培训机构被大量裁撤。根据2022年10月28日教育部部长在全国人大常委会上 汇报的数据，K-9阶段线下学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%。 表1：“双减”意见中涉及学科类校外培训的主要内容 核心要点具体内容 各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。对原备案的线上学科类培训机构，改为审批制； 对非学科类培训机构，各地要区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，分类 坚持从严 审批机构 规范培训服务行为 做好培训广告管控 强化培训收费监管 制定标准、严格审批； 学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产。外资不得控股或参股学科类培训机构。 严禁超标超前培训，严禁非学科类培训机构从事学科类培训，严禁提供境外教育课程； 根据市场需求、培训成本等因素确定培训机构收费项目和标准，向社会公示、接受监督； 严格执行未成年人保护法有关规定，校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训； 培训机构不得高薪挖抢学校教师，从事学科类培训的人员必须具备相应教师资格。 加强校外培训广告管理，确保主流媒体、公共场所和网络平台等不刊发校外培训广告； 依法依规严肃查处各种夸大培训效果、误导公众教育观念、制造家长焦虑的校外培训违法违规广告行为。 坚持校外培训公益属性，将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理，科学合理确定计价办法，明确收费标准，坚决遏制过高收费和过度逐利行为。 东吴证券研究所 数据来源：教育部，东吴证券研究所 义务教育阶段培训业务禁止，头部公司业务转型。双减以来，原有教培机构业务受到较大影响，各公司也在积极转型中，以新东方为例，FY2019公司K-12培训业务收入 占比达到64%，是公司营收的核心来源；FY2020-FY2021，公司提供K-9学科类培训服务产生的收入占比约为50~60%，“双减”后，新东方于2021年底前全国所有学习中心停止提供K-9学科类培训服务，同时将经营重心转向素质教育、备考课程、成人语言培 4/13 训课程及教材等其他教育产品及服务。截至FY2023，公司主要业务包括出国考试准备及咨询、成人及大学生教培（包括专升本辅导）、高中学科类培训、新业务（包括非学科类培训、智能学习设备、游学和研学营业务、智能教育、教学材料、数字化智能学习方案）、农产品电商销售。 图1：FY2019新东方分业务营业收入构成图2：FY2023新东方分业务营业收入构成 23% 9% 4% 64% k-12培训 出国考试准备 及咨询 英语训练 其他 28% 出国考试准备及咨询 25% 25% 4% 18% 成人及大学生教培 高中学科类培训 新业务 农产品电商销售 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：新东方财年为6月1日至次年5月31日 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 东吴证券研究所 2.素质教育行业空间广阔，留学服务市场疫后回暖，成人及职业 教培市场规模持续增长 2.1.非学科类培训政策环境宽松，素质教育行业空间广阔 非学科类培训需求提升，政策环境宽松。非学科类培训主要包括体育、文化艺术、科技等素质类别的培训，与“双减”政策下的学科类培训相对应。“双减”政策发布后，得益于学生课外休闲时间的增多以及家长对学生素质拓展的愈发重视，非学科类培训的需求持续提升。政策端也为素质教育市场的拓展提供了较为宽松的环境，2022年12月底《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》发布，主要目的在于规范非学科类校外培训机构存在的资质不全、行为不规范、质量良莠不齐等问题，并未对非学科类培训做出非营利性限制。 中国素质教育行业市场空间广阔，STEAM教育增速显著。2017-2019年中国素质教育市场规模快速增长，CAGR达20.8%，2020年受疫情影响市场规模萎缩，2021年疫 情企稳后市场规模达786亿美元，同比+55.8%，受益于“双减”政策后素质教育需求提 升，素质教育市场规模仍将持续增长，iResearch预计2023年市场规模将达1114亿美 元。从细分赛道看，STEAM类教育市场增速最快，预计2023年将达到120亿美元， 2017-2023年CAGR达23.4%。 5/13 图3：2017-2023年中国素质教育市场规模及增速图4：2017-2023年中国素质教育细分赛道规模 1200 1000 800 600 400 200 0 2017201820192020202120222023E 80% 1114 823 700 55.8%941 786 564 2 1.4% 25.8% 505 16.0% 19.7%18.3% -38.7% 中国素质教育市场规模（亿美元） YOY（%，右轴） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1200 1000 800 600 400 200 0 运动、户外教育&其他STEAM教育语言培训艺术教育 363 298 313 248 203 88 237 34 276 46 120 62 146 77 144 101 171 120 198 264295 133 55 94 211 304 353 409 2017201820192020202120222023E 数据来源：新东方业绩PPT，东吴证券研究所数