商贸零售行业跟踪周报：后“双减”时代教培复苏需求强韧，可参考酒店行业供给侧改革逻辑

商贸零售行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·商贸零售 后“双减”时代教培复苏需求强韧，可参考酒店行业供给侧改革逻辑 增持（维持） 2023年12月03日 投资要点 双减以来，K9学科类培训头部公司业务转型拐点已至。2021年7月“双减”拉开帷幕，K-9阶段校外培训机构培训行为受到严格限制，校外学科类培训机构被大量裁撤。原有教培机构业务受到较大影响，各公司也在积极转型中，转型方向包括非学科类素质类培训，学习硬件服务，留 学服务，成人职业培训，直播电商等，经过2年的业务调整，从行业主要公司目前的经营业绩来看，转型已经初见成效，经营业绩恢复明显，或已呈现出拐点向上的趋势。 “双减”主要针对义务教育阶段，高中及以上阶段培训受压制较小。“双减”主要针对的为义务教育阶段的学科类培训，高中及以上的教育受压制较小，高中阶段的教培业务仍可以正常开展，这也是新东方和学大教育等类似高中及以上业务（如英语，留学等业务）占比较高的机构恢复 较快的原因。 “双减”以来教培机构供给侧改革，行业竞争格局改善，现存机构利润率或提升。“双减”以来，监管部门对教培机构的办学许可证要求有所提高，使得部分教培机构因本身网点不达标而关闭，行业出清，实质上 形成了供给侧改革，可以类比于酒店行业供给侧改革的逻辑。2020年开始受到疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，其中2020/2021/2022年酒店住宿业门店总数分别为27.9/25.2/27.9万家，分别为2019年年末33.8万家的83%/75%/83%，客房总数分别为2019年末的92%/76%/81%，酒店行业供给出清。2023年来需求端持续恢复，但 证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师石旖瑄执业证书：S0600522040001shiyx@dwzq.com.cn证券分析师张家璇执业证书：S0600520120002zhangjx@dwzq.com.cn证券分析师谭志千执业证书：S0600522120001tanzhq@dwzq.com.cn证券分析师阳靖执业证书：S0600523020005yangjing@dwzq.com.cn 行业走势 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% -27% -31% 商贸零售沪深300 入住率（OCC）较2019年同期仍有缺口；而房价（ADR）较疫情前大幅上涨，Q3三大酒店集团锦江/华住/首旅ADR较2019年同期上涨20%/32%/22%，房价上涨带动酒店集团利润超越疫情前。目前教培行业同样出现了现有的持牌网点的稀缺性提升的现象，我们预期未来现存网点的经营利润率也有望提升。 投资建议：主要教培公司最新的季度业绩恢复明显，经营回暖趋势或现，推荐新东方，建议关注：学大教育，好未来。 风险提示：消费恢复不及预期，宏观经济波动，行业竞争加剧等。 2022/12/52023/4/42023/8/22023/11/30 相关研究 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.本周行业观点42.细分行业观点及估值表63.本周发布报告94.本周行情回顾115.本周行业重点公告126.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022年行业整体房量持续降低，连锁客房数逆势提升4图2：三大酒店集团RevPAR较2019年同期恢复程度5图3：新东方学校及学习中心数量同样经历了一波较大的出清5图4：新东方业绩扭亏为盈，拐点向上5图5：新东方业绩扭亏为盈，拐点向上6图6：本周各指数涨跌幅11图7：年初至今各指数涨跌幅11 表1：行业公司估值表（更新至12月1日）8 3/13 1.本周行业观点 双减以来，K9学科类培训头部公司业务转型拐点已至。2021年7月“双减”拉开帷幕，K-9阶段校外培训机构培训行为受到严格限制，校外学科类培训机构被大量裁撤。原有教培机构业务受到较大影响，各公司也在积极转型中，转型方向包括非学科类素质类培训，学习硬件服务，留学服务，成人职业培训，直播电商等，经过2年的业务调整，从行业主要公司目前的经营业绩来看，转型已经初见成效，经营业绩恢复明显， 或已呈现出拐点向上的趋势。 “双减”主要针对义务教育阶段，高中及以上阶段培训受压制较小。“双减”主要针对的为义务教育阶段的学科类培训，高中及以上的教育受压制较小，高中阶段的教培业务仍可以正常开展，这也是新东方和学大教育等类似高中及以上业务（如英语，留学等业务）占比较高的机构恢复较快的原因。 “双减”以来教培机构供给侧改革，行业竞争格局改善，现存机构利润率或提升。“双减”以来，监管部门对教培机构的办学许可证要求有所提高，使得部分教培机构因本身网点不达标而关闭，行业出清，实质上形成了供给侧改革，可以类比于酒店行业供 给侧改革的逻辑。2020年开始受到疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，其中 2020/2021/2022年酒店住宿业门店总数分别为27.9/25.2/27.9万家，分别为2019年年末 33.8万家的83%/75%/83%，客房总数分别为2019年末的92%/76%/81%，酒店行业供给出清。2023年来需求端持续恢复，但入住率（OCC）较2019年同期仍有缺口；而房价 （ADR）较疫情前大幅上涨，Q3三大酒店集团锦江/华住/首旅ADR较2019年同期上涨 20%/32%/22%，房价上涨带动酒店集团利润超越疫情前。 图1：2017-2022年行业整体房量持续降低，连锁客房数逆势提升 非连锁客房数（万间）连锁客房数（万间）连锁化率 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201720182019202020212022 45% 39% 1310 35% 1292 31% 1232 23% 26% 20% 1064 875 873 316 394 452 469 472 553 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，东吴证券研究所 4/13 东吴证券研究所 图2：三大酒店集团RevPAR较2019年同期恢复程度 锦江华住首旅 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 129% 113% 106% 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 目前教培行业同样出现了现有的持牌网点的稀缺性提升的现象，我们预期未来现存网点的经营利润率也有望提升。 图3：新东方学校及学习中心数量同样经历了一波较大的出清 学校及学习中心数（家） 1472 1518162516691556 1293 847 744 706708712 748 793 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 数据来源：新东方公司公告，东吴证券研究所 “双减”之前，新东方K12教培收入占比达到超过60%，但主要以高中阶段教培为主，K9阶段占比并不高，受K-9业务关停影响，公司营业收入连续经历了5个财季的同比下滑，自FY2023Q3起公司营业收入开始恢复增长趋势，FY2024Q1公司实现营 业收入11亿美元，同比增长47.7%。Non-GAAP归母净利润自FY2023Q2实现扭亏。 图4：新东方业绩扭亏为盈，拐点向上 5/13 东吴证券研究所 14 129.9 营业收入（亿美元）YOY（%，右轴） 13.1 11.912.1 51.8% 64.2% 11.0 80% 60% 108.9 8 6-8.0% 4 13.1% 28.9% 32.7% 6.66.1 5.2 7.46.47.5 -43.1% 8.6 47.7%40% 20% 0% -20% -40% 2-56.8% 0 -60% -80% 数据来源：新东方公司公告，东吴证券研究所 图5：新东方业绩扭亏为盈，拐点向上 Non-GAAP归母净利润（亿美元） 4 2 0 1.85 0.69 1.63 1.11 0.840.180.950.62 1.89 -2FY2021Q1FY2021Q3FY2022Q1 (0.28) -4 -6 -8 FY2022Q3FY2023Q1FY2023Q3FY2024Q1(0.96)(1.60) -10 (9.02) 数据来源：新东方公司公告，东吴证券研究所 投资建议：主要教培公司最新的季度业绩恢复明显，经营回暖趋势或现，推荐新东方，建议关注：学大教育，好未来。 2.细分行业观点及估值表 【医美化妆品板块】医美部分，渗透率处于持续提升的过程当中，95后&00后接受程度更高，随着年轻人群消费能力增强，市场有望进一步扩容。3大逻辑，渗透率提升 +轻医美提升+国产化提升。水光针合规化要求下迎来机会，再生针剂推广效果好，肉毒素等待国产合规产品批复中，胶原蛋白护肤品+注射双管齐下，多产品类目均值得期待。 化妆品部分，随着2021年新规推行以来，对于上游的披露要求变得越来越严格，整个行业的准入门槛大幅提升，可以说化妆品行业入场门票已经握在现有的几个大集团 6/13 东吴证券研究所 东吴证券研究所 当中，新进壁垒越来越高。电商依然是最重要的渠道，天猫层面更注重品牌力塑造，抖音渠道更倾向于品牌力变现，近年来化妆品集团向抖音倾向显著。此外，2021年新规推行以来，对于研发的要求也越来越高，对于上游研发的重视程度进一步提升。 推荐：爱美客，雍禾医疗，贝泰妮，珀莱雅，华熙生物，科思股份，上海家化。 【电商板块】持续推荐产业互联网板块。2C电商内卷严重，渗透率已经到了更高的地步，而淘系的男女两位超头主播也不可复制。产业互联网渗透率低，在持续提升的过 程当中，增速快，空间大，目前产业互联网还有非常大的改善空间，工业品类电商也空间广阔。 推荐：密尔克卫，汇通达网络，厦门象屿。 【黄金珠宝板块】2023年以来金价持续上涨，带动黄金消费高景气，国内主要黄金 珠宝品牌在2023年以来均实现了较好的销售，订货会数据表现亮眼。中长期来看黄金珠宝市场集中度还有提升空间，看好黄金珠宝板块投资机会。 推荐：潮宏基、老凤祥，周大生，周大福，中国黄金等。 【免税旅游出行板块】2022年整体受新冠疫情影响范围大、影响人数多，对出行相关产业链受波及较大。随着“二十条”和“新十条”的出台，全国各地对疫情防控措施 进行调整，2023年国内出行有望逐步恢复，带动产业链相关公司业绩回暖。赴海南岛跟团游+自由行政策均已放开，游客数有望逐月向好。中免的海口国际免税城开业有望带动增量客流。看好国内疫情复苏带来的旅游零售景气度提升。 推荐：中国中免、上海机场、海南机场；建议关注：海南发展、美兰空港、海汽集团、北京首都机场、白云机场。 【教育板块】对于职业教育及高校等板块，政策一直处于支持程度较高的状态。此 前因为K12教育政策压制带来的悲观预期，也给予了整个板块良好的估值，高校很多公司，有着优秀的经营能力，但已经出现一二级市场倒挂，随着时间推移，会看到重要的机会。此外，在职教这个层面，类似于公务员，教师，等编制类考试，近年需求持续增强，龙头公司内部关系理顺后也值得重点关注。 推荐中教控股，中公教育，关注中国东方教育，东方时尚，中国科培，希望教育，新高教集团等。 【线下零售及专业零售板块】超市仍然具备重要的供应链能力和价值，在社区团购补贴退坡以后，有望迎来恢复，在疫情保供期间展现了重要的经营组织管理和供应链能力，关注超市板块的恢复。 推荐：名创优品，明月镜片。 【小家电板块】投影仪和扫地机器人都属于品牌化的前端阶段。投影仪等品类，更 7/13 东吴证券研究所 重要的是渗透率提升过程中，品牌力的塑造和形成。中国在制造小家电的供应链上本身就具备得天