全年净利率进一步提升，自主品牌出海表现优异

2024年3月24日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 收入16.50亿元，同比+36%；归母净利润5.34亿元，同比+49%； 实现扣非归母净利润4.68亿元，同比+46%； 分季度来看，2023Q4实现收入4.37亿元，同比+33%；归母净利润 1.31亿元，同比+34%；实现扣非归母净利润1.08亿元，同比+22%。 国内产品覆盖率持续提升，国际自主品牌出海表现突出。公司持续加强市场开拓，电生理业务实现收入3.68亿元，同比+26%，在 超过800家医院完成三维电生理手术10000余例，手术量较2022年增长超过200%。冠脉通路类业务实现收入7.91亿元，同比+39%； 人民币(元)成交金额(百万元) 外周介入类业务实现收入2.56亿元，同比+40%。此外公司境外业 务实现收入2.34亿元，同比+73%，占总收入比例达到14%。中东非洲、独联体区域同比增长超过100%，自主品牌出海表现优异。 全年净利率进一步提升，多类研发项目推进顺利。2023年公司综 合毛利率达到71.3%，同比+0.1pct；净利率达到31.6%，同比 +3.7pct，公司销售规模提升、降本控费带来的利润率增长可观。公司全年研发费用率14.4%，同比基本持平。在研项目中，胸主动脉支架TAA等产品已进入注册发补阶段，同时电生理脉冲消融PFA 导管、脉冲消融仪等处于临床试验阶段，核心研发项目进展顺利。迈瑞收购公司控制权，海外市场销售有望协同。1月迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控收购惠泰约1412万股股份，占公司总股 本的21.12%。引入国产医疗设备龙头迈瑞作为控股股东后，惠泰有望在三维标测设备、射频消融仪等设备产品研发能力上进一步加强。同时海外市场自有品牌将通过迈瑞已经建立的海外完善渠道实现协同经营，未来国际市场拓展有望加速。 497.00455.00413.00371.00329.00287.00245.00 230324 成交金额惠泰医疗沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 我们看好公司在电生理及血管介入领域的发展前景，预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.11、9.76、13.03亿元，同 比增长33%、37%、34%，EPS分别为10.63、14.60、19.49元，现 价对应PE为41、30、22倍，维持“买入”评级。 医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，新产品上市推广进度不达预期风险。 国内产品覆盖率持续提升，国际自主品牌出海表现突出 2023年公司不断加强市场开拓力度，深化市场开拓，产品市场覆盖率进一步提高，目前公司在电生理及血管介入领域覆盖医院数量分别超过1100、3600家。 在主营业务中，公司电生理业务实现收入3.68亿元，同比+26%，全年在超过800家医院 完成三维电生理手术10000余例，手术量较2022年增长超过200%。冠脉通路类业务实现 收入7.91亿元，同比+39%，入院数量增长接近20%；外周介入类业务实现收入2.56亿元，同比+40%，入院数量增长超30%，全年公司血管介入产品围绕客户使用习惯培养、手术观念养成、政策变化等主题参与及举办活动120余场，覆盖全国20余省份及直辖市。OEM 类业务实现收入2.10亿元，同比+32%。非血管介入类产品实现收入1639万元，主要来自新布局的泌尿系统产品线。 分地区来看，公司境内业务实现收入14.08亿元，同比+32%；境外业务实现收入2.34亿元，同比+73%，占总收入比例达到14%。中东非洲、独联体区域同比增长超过100%，冠脉PCI及电生理EP自主品牌产品成为主要增长动力。 图表1：2017-2023公司营业收入及增速图表2：2017-2023公司归母净利润及增速 18 80% 16 70% 14 60% 12 10 8 6 4 2 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 营业收入(亿元)收入增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6 5 4 3 2 1 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 归母净利润(亿元)收入增速 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 从产品毛利率来看，公司电生理业务毛利率为74.5%，同比-3.5pct，主要系电生理联盟集采实施后产品价格下降影响；冠脉通路类业务毛利率71.9%，同比+2.5pct；外周介入类业务毛利率为74.8%，同比+3.1pct；OEM业务毛利率62.4%，同比-2.9pct。综合毛利率保持相对平稳。 图表3：2017-2023公司收入结构变化图表4：2017-2023公司各业务毛利率变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 电生理冠脉通路类外周介入类 电生理冠脉通路类外周介入类OEM非血管介入类OEM非血管介入 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 全年净利率进一步提升，多类研发项目推进顺利 2023年公司综合毛利率达到71.3%，同比+0.1pct；净利率达到31.6%，同比+3.7pct，公司销售规模提升、降本控费带来的利润率增长可观。公司全年销售费用率18.5%，同比 -1.4pct；管理费用率5.0%，同比-0.5pct；研发费用率14.4%，同比持平。2023年公司冠脉业务双腔微导管、外周业务颈动脉球囊扩张导管、弹簧圈推送导丝、灌注导管等顺利获得注册证。在研项目中，截至2023年年末，胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。同时，电生理 产品线脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。 图表5：2017-2023公司利润率变化图表6：2017-2023公司费用率变化 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 毛利率净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 销售费用率管理费用率研发费用率 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 迈瑞收购惠泰控制权，海外市场销售有望协同 2024年1月28日，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。本次交易完成后，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控。引入国产医疗设备龙头迈瑞作为控股股东后，惠泰有望在三维标测设备、射频消融仪等设备产品研发能力上进一步加强。同时海外市场自有品牌有望通过迈瑞已经建立的海外完善渠道实现协同经营，国际市场拓展或将进一步加速。 医保控费政策风险：目前电生理、冠脉介入等领域产品在国内部分地区已纳入带量采购试点，若未来公司耗材产品的价格下滑幅度过大，或者公司未能在带量采购中中标，将可能对公司业绩造成负面影响。 在研项目推进不达预期风险：若公司压力感应射频导管、脉冲消融等新产品在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险，将可能对公司造成负面影响。 产品推广不达预期风险：如行业竞争程度变得更加激烈或公司核心产品在医院和患者接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 829 1,216 1,650 2,208 3,028 4,003 货币资金 310 251 1,276 1,743 2,520 3,545 增长率 46.7% 35.7% 33.8% 37.1% 32.2% 应收款项 43 56 46 100 137 181 主营业务成本 -253 -350 -474 -628 -846 -1,097 存货 263 338 328 481 649 842 %销售收入 30.5% 28.8% 28.7% 28.4% 28.0% 27.4% 其他流动资产 937 912 105 106 124 145 毛利 576 866 1,176 1,580 2,182 2,905 流动资产 1,553 1,557 1,756 2,430 3,431 4,713 %销售收入 69.5% 71.2% 71.3% 71.6% 72.1% 72.6% %总资产 77.2% 70.0% 68.3% 74.8% 79.5% 82.2% 营业税金及附加 -8 -14 -20 -22 -30 -40 长期投资 121 178 160 160 160 160 %销售收入 1.0% 1.2% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 245 307 447 500 564 699 销售费用 -196 -241 -305 -397 -545 -720 %总资产 12.2% 13.8% 17.4% 15.4% 13.1% 12.2% %销售收入 23.7% 19.8% 18.5% 18.0% 18.0% 18.0% 无形资产 40 44 137 141 145 148 管理费用 -55 -67 -82 -99 -129 -160 非流动资产 460 669 817 818 885 1,022 %销售收入 6.7% 5.5% 5.0% 4.5% 4.3% 4.0% %总资产 22.8% 30.0% 31.7% 25.2% 20.5% 17.8% 研发费用 -135 -175 -238 -320 -439 -580 资产总计 2,013 2,226 2,573 3,247 4,315 5,734 %销售收入 16.3% 14.4% 14.4% 14.5% 14.5% 14.5% 短期借款 30 44 81 0 0 0 息税前利润（EBIT） 181 369 531 741 1,039 1,405 应付款项 42 218 309 346 470 612 %销售收入 21.8% 30.4% 32.2% 33.6% 34.3% 35.1% 其他流动负债 123 150 198 251 342 450 财务费用 -1 3 3 28 44 62 流动负债 195 412 588 597 811 1,062 %销售收入 0.1% -0.2% -0.2% -1.3% -1.4% -1.6% 长期贷款 10 2 1 1 1 1 资产减值损失 -10 -16 -15 0 0 0 其他长期负债 17 21 22 18 21 23 公允价值变动收益 22 0 0 4 4 4 负债 222 435 611 616 833 1,086 投资收益 11 21 23 25 25 25 普通股股东权益 1,778 1,763 1,907 2,588 3,447 4,616 %税前利润 5.0% 5.3% 3.9% 3.1% 2.2% 1.7% 其中：股本 67 67 67 67 67 67 营业利润 223 397 600 813 1,126 1,511 未分配利润 405 686 1