2023年年报点评：成本优势突出，发展目标清晰

受益金价上涨，业绩提升。2023年，公司合质金产量7.01吨，同比下降0.71%； 销量7.34吨，同比增长6.53%。实现营业收入81.06亿元，同比下降3.29%； 归属于上市公司股东的净利润14.24亿元，同比增长26.79%。四季度单季，实现营业收入10.11亿元，环比下降59.94%；归属于上市公司股东的净利润3.06亿元，环比下降20.27%。 成本优势突出，盈利能力强。凭借优质的资源禀赋，及优秀的管理效率，公司克金成本优势突出，盈利能力居前。近年来，受原材料价格上涨以及入选品位等因素影响，公司合并摊销后克金成本有所上涨，但2023年仍仅为176.42元/克，毛利率达60.76%，远优于行业平均水平。 资源为先，发展目标清晰。2023年，公司由民营企业转制为国有企业。新的发展阶段，公司也提出全新战略目标。要以资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。2024年，公司经营目标是黄金产量不低于8吨，十四五末矿产金产量目标12吨，十五五末矿产金产量目标28吨。 青海大柴旦产量提升。青海大柴旦成矿条件优越，属于国内大型黄金矿山。 目前，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。2023年，青海大柴旦合质金产量提升47.6%至3.05吨，实现净利润5.8亿元，同比提升57.0%，对应净利率也提升至47.9%。 计划收购TwinHills金矿。2月末，公司公告拟以现金方式收购Osino现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量99.21吨。TwinHills项目已于2023年3月取得《238号采矿证》，6月完成可研，计划在2024年7月启动项目建设，露天采矿，并于2026年投产。按照可研预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨，全维持性成本为1011美元/盎司。该项目黄金产量较大，且成本较低。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险； 远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：公司资源禀赋突出，管理水平优，克金成本低，盈利能力强。未来，随着资源挖潜，黄金产量存在较大提升空间。我们预测公司2024/25/26年营业收入87.8/98.1/110.4亿元，年增速分别为8.4%/11.7%/12.5%；归母净利润18.0/21.9/27.1亿元，年增速分别为26.2%/21.8%/23.7%。当前股价对应PE为25.3/20.8/16.8x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 受益金价上涨，业绩提升。2023年，公司合质金产量7.01吨，同比下降0.71%； 销量7.34吨，同比增长6.53%。实现营业收入81.06亿元，同比下降3.29%；归属于上市公司股东的净利润14.24亿元，同比增长26.79%。四季度单季，实现营业收入10.11亿元，环比下降59.94%；归属于上市公司股东的净利润3.06亿元，环比下降20.27%。 图1：公司营业收入情况（亿元，%） 图2：公司归母净利润情况（亿元，%） 图3：公司单季营业收入（亿元，%） 图4：公司单季归母净利润（亿元，%） 成本优势突出，盈利能力强。凭借优质的资源禀赋，及优秀的管理效率，公司克金成本优势突出，盈利能力居前。近年来，受原材料价格上涨以及入选品位等因素影响，公司合并摊销后克金成本有所上涨，但2023年仍仅为176.42元/克，毛利率达60.76%，远优于行业平均水平。 资源为先，发展目标清晰。2023年，山东黄金以127.6亿元收购沈国军先生及中国银泰投资有限公司合计持有的20.93%的股份，7月正式获得银泰黄金控制权，此外山东黄金陆续通过证券交易所集中竞价交易方式增持公司股份，截至12月29日，持股比例增至28.89%。公司由民营企业转制为国有企业。新的发展阶段，公司也提出全新战略目标。要以资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。2024年，公司经营目标是黄金产量不低于8吨，十四五末矿产金产量目标12吨，十五五末矿产金产量目标28吨。 青海大柴旦产量提升。青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越，属于国内大型黄金矿山。公司在相关矿区内持续大额勘探投入，近年来黄金保有资源量不断提升。目前，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。2023年，青海大柴旦合质金产量提升47.6%至3.05吨，实现净利润5.8亿元，同比提升57.0%，对应净利率也提升至47.9%。 计划收购TwinHills金矿。2月末，公司公告拟通过下属海南盛蔚贸易有限公司在加拿大设立的全资子公司，以每股1.90加元的价格，现金方式收购Osino现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，本次收购的交易金额约为3.68亿加元。Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金储量66.86吨，资源量99.21吨，还拥有TwinsHills项目西北130公里处的Ondundu金矿探矿权，拥有推断资源量27.99吨黄金。TwinHills项目已于2023年3月取得《238号采矿证》，6月完成可研，计划在2024年7月启动项目建设，露天采矿，并于2026年投产。按照可研预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨，全维持性成本为1011美元/盎司。该项目黄金产量较大，且成本较低。 图5：公司金产量及目标（吨） 图6：公司合质金业务单位成本（元/克） 图7：公司分产品毛利率（%） 图8：公司分公司净利润（亿元） 投资建议：公司资源禀赋突出，管理水平优，克金成本低，盈利能力强。未来，随着资源挖潜，黄金产量存在较大提升空间。我们预测公司2024/25/26年营业收入87.8/98.1/110.4亿元 ， 年增速分别为8.4%/11.7%/12.5%； 归母净利润18.0/21.9/27.1亿元 ， 年增速分别为26.2%/21.8%/23.7%， 摊薄EPS分别为0.65/0.79/0.98元。当前股价对应PE为25.3/20.8/16.8x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）