视频号维持高速增长，游戏业务24Q2逐步恢复

收入高质量增长，利润率持续回升。23Q4，腾讯实现营收1552亿元，同比增长7%。主要增长由广告和金融科技贡献，部分被直播和游戏业务的下滑所抵消。Non-IFRS归母净利润427亿元，同比增长44%；Non-IFRS归母净利率27.5%，同比提升7.0pct。利润率提升主要系毛利率表现优秀：23Q4，公司综合毛利率49.5%，同比提升7pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升4pct/13pct/10pct。广告业务毛利率优化得益于高毛利的视频号广告贡献等。 网络游戏：收入同比-2%，预计24Q2开始恢复。23Q4，网络游戏业务收入为409亿元，同比下滑2%。分地区来看：本土市场游戏收入为270亿元，同比下滑3%；海外市场游戏收入139亿元，同比增长1%。公司进行游戏策略调整：1）改革：更换游戏的商业化团队，如《王者荣耀》、《和平精英》等；2）针对过去2-3年大用户基础的游戏进行商业化变现，如《金铲铲之战》、《英雄联盟：激斗峡谷》、《暗区突围》等。展望未来，重点游戏《DNF》手游预计24Q2上线，预计随着策略调整叠加新游戏上线，游戏收入24Q2开始恢复。 网络广告：视频号流量和收入高速增长。23Q4，网络广告收入为298亿元，同比增长21%。增长提速，主要得益于对视频号广告的强劲需求以及广告技术平台的升级。根据业绩会议，视频号23年用户总花费时间增加了一倍多。我们测算，23年视频号广告总计收入为140亿元。23Q4单季度贡献50亿元，占比网络广告收入16%。 金融科技与企业服务：23Q4收入同比+15%，23年视频号电商GMV迈过千亿大关。23Q4，金融科技及企业服务收入同比+15%至544亿元。其中金融科技收入维持同比增长，由于从社交支付转向商业支付，毛利润增长快于收入增长。企业服务方面，4Q23营收同比增长约20%，得益于零售和金融等行业的云支出增加，以及视频号电商的技术服务费增加。 投资建议：随着公司收入高质量发展，视频号广告、视频号电商佣金、小游戏分成等高利润率业务占比提升，我们预计24年利润增长继续快于收入增长。考虑到公司毛利侧提升出色，视频号进展顺利，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司调整后净利润分别为1847/2102/2305亿元，上调幅度为4.9%/6.3%/-%，继续维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 总览：收入高质量增长，利润率持续回升 2023Q4，腾讯实现营收1552亿元，同比增长7%。主要增长由广告和金融科技贡献，部分被直播和游戏业务的下滑所抵消。 收入组合变动和经营杠杆带动利润加速增长。Non-IFRS归母净利润427亿元，同比增长44%；Non-IFRS归母净利率27.5%，同比提升7.0pct。利润率的提升，主要来自于：1）收入组合中，视频号广告、视频号电商佣金、小游戏分成等高利润率业务占比提升，音乐和虎牙直播、云通信转售等低利润率业务占比下降；2）战略性退出部分非核心业务和削减运营、营销、补贴的过度支出带来的一次性成本优化。我们预计随着收入高质量增长，24年腾讯利润增速继续跑赢收入增速。 图1：腾讯总收入及增速（亿元，%） 图2：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元，%） 利润率提升主要系毛利率表现优秀：2023Q4，公司综合毛利率49.5%，同比提升7pct。其中 ， 增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升4pct/13pct/10pct。广告业务毛利率优化得益于高毛利的视频号广告贡献；金融科技业务毛利率提升主要系云业务重组、高毛利的视频号带货技术服务费强劲增长。23Q4，销售费率7.1%，同比+3pct，主要系新内容如《元梦之星》推广力度加大。 图3：腾讯季度毛利率变化情况（亿元，%） 图4：腾讯季度经营费率变化情况 网络游戏：收入同比-2%，预计24Q2开始恢复 2023Q4，公司网络游戏业务收入为409亿元，同比下滑2%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为862亿元，同比增长5%。 图5：腾讯网络游戏收入及增速（亿元、%） 图6：腾讯递延收入及增速（亿元、%） 区分地区：1）国内游戏同比下降3%，由于《王者荣耀》和《和平精英》贡献减少，部分被近期推出的游戏（《元梦之星等》）的贡献抵消；2）海外游戏同比增长1%（刨除汇率同比下降1%），得益于《PUBG Mobile》《VALORANT》等游戏的贡献。 图7：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%） 图8：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%） 公司进行游戏策略调整：1）改革，更换游戏的商业化团队，如《王者荣耀》、《和平精英》等；2）针对过去2-3年庞大的用户基础的游戏进行商业化变现，如《金铲铲之战》、《英雄联盟：激斗峡谷》、《暗区突围》等游戏。 展望未来，预计随着策略调整叠加新游戏上线，公司游戏收入24Q2开始恢复： 本土市场：公司重点游戏《DNF》手游预计24Q2上线，根据业绩会，此游戏内部测试成功，公司加快了发布日期。除此以外，新游戏中推荐重点关注《三角洲行动》《极品飞车在线移动版》《星之破晓》等。 表1：腾讯游戏储备新产品及版号情况 网络广告：视频号流量和收入高速增长 2023Q4，公司网络广告收入为298亿元，同比增长21%。增长提速，主要得益于对视频号广告的强劲需求以及广告技术平台的升级。除汽车类广告外，公司在所有主要类别的广告收入都有所增长，其中互联网服务、医疗保健和消费品类别的广告收入显著增长。视频号流量和收入高速增长。根据业绩会议，视频号23年用户总花费时间增加了一倍多。我们测算，23年视频号广告总计收入为140亿元。 23Q4单季度贡献50亿元，占比网络广告收入16%。 金融科技和企业服务：收入同比+15% 2023Q4，金融科技及企业服务业务收入同比增长15%至544亿元。其中：金融科技收入维持同比增长，由于从社交支付转向商业支付，毛利润增长快于收入增长。 在企业服务方面，4Q23营收同比增长约20%，得益于零售和金融等行业的云支出增加，以及视频号和电子商务交易的技术服务费增加。根据业绩会，23年视频号电商GMV迈过千亿大关。 图9：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%） 图10：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%） 投资建议：利润增速持续跑赢收入，继续维持“买入”评级 随着公司收入高质量发展，视频号广告、视频号电商佣金、小游戏分成等高利润率业务占比提升，我们预计24年利润增长继续快于收入增长。考虑到公司毛利侧提升出色，视频号进展顺利，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司调整后净利润分别为1847/2102/2305亿元，上调幅度为4.9%/6.3%/-%，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）