高质量业务成为新增长引擎，游戏流水逐步恢复

高质量业务成为新增长引擎，利润提升明显。2024Q1，腾讯实现营收1595亿元，同比增长6%。主要增长由广告和金融科技贡献，部分被直播和游戏业务的下滑所抵消。收入组合变动和经营杠杆带动利润加速增长。 2024Q1，公司综合毛利率53%，同比提升7pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3pct/13pct/11pct。 Non-IFRS归母净利润503亿元，同比增长54%；Non-IFRS归母净利率31.5%，同比提升10pct。利润率的大幅提升主要系高利润率业务占比提升，包括微信视频号及搜一搜广告、小游戏平台服务费、理财服务及视频号商家技术服务费等业务。我们测算预计到25年这些高质量发展的新业务在腾讯收入占比13%，但是利润占比可达29%。 网络游戏：流水领先于收入指标展现回升。2024Q1，公司网络游戏业务收入为481亿元，同比下滑0.5%。1）本土市场游戏收入同比下降2%至人民币345亿元，本土市场游戏总流水恢复同比增长，增幅达3%。2）国际市场游戏收入同比增长3%至人民币136亿元，国际市场游戏总流水同比增长34%，主要由于Supercell的游戏（尤其是《荒野乱斗》）人气回升以及《PUBG MOBILE》的用户和流水增长。展望未来，预计随着策略调整叠加新游戏上线，公司游戏收入24Q2开始恢复。 网络广告：视频号流量和收入高速增长。2024Q1，公司网络广告收入为265亿元，同比增长26%。增长提速，主要得益于对视频号广告的强劲需求以及广告技术平台的升级。视频号流量和收入高速增长。根据业绩会议，视频号24Q1总时长增长80%，总时间是朋友圈的两倍多。 金融科技与企业服务：2024Q1，公司金融科技及企业服务业务收入同比增长7%至523亿元。个位数同比增长，主要由于线下消费支出增长放缓及提现收入减少。但与此同时，理财服务收入增长强劲。企业服务业务收入实现十几个点的同比增长率，主要系视频号商家技术服务费增长。 投资建议：收入端来看，我们预计公司游戏业务今年呈现逐季度好转的趋势，广告业务视频号当前进展顺利，金融科技与企业服务基数效应下今年增速放缓。利润端来看，公司的高质量业务持续发展为利润的持续提升提供潜力。考虑到公司毛利侧提升出色，视频号进展顺利，我们上调盈利预测，预计24-26年公司调整后净利润为2002/2256/2509亿元，上调幅度为8%/7%/8%，继续维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 总览：收入高质量增长，利润提升明显 2024Q1，腾讯实现营收1595亿元，同比增长6%。主要增长由广告和金融科技贡献，部分被直播和游戏业务的下滑所抵消。 收入组合变动和经营杠杆带动利润加速增长。Non-IFRS归母净利润503亿元，同比增长54%；Non-IFRS归母净利率31.5%，同比提升10pct。利润率的大幅提升，主要来自于：1）收入组合中，包括微信视频号及搜一搜广告收入、小游戏平台服务费、理财服务收入及视频号商家技术服务费等高利润率业务占比提升；2）音乐和虎牙直播、云通信转售等低利润率业务占比下降。 图1：腾讯总收入及增速（亿元，%） 图2：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元，%） 利润率提升主要系毛利率表现优秀：2024Q1，公司综合毛利率53%，同比提升7pct。 其中 ， 增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3pct/13pct/11pct。 增值服务毛利率提升主要系订阅收入、高毛利率的小游戏平台服务费增长，以及分部内容成本与运营成本的下降； 广告业务毛利率优化得益于高毛利的视频号广告、搜一搜广告贡献； 金融科技业务毛利率提升主要系云业务重组、高毛利的视频号带货技术服务费强劲增长。 24Q1，销售费率4.7%，同比+0pct。管理研发费率15.6%，同比-1pct。 图3：腾讯季度毛利率变化情况（亿元，%） 图4：腾讯季度经营费率变化情况 我们将腾讯的微信视频号及搜一搜广告收入、小游戏平台服务费、理财服务收入及视频号商家技术服务费计算为新业务，我们测算预计到25年这些新业务在腾讯收入占比13%，但是利润占比可达29%。从利润增速来看，23-25年老业务利润增速CAGR11%，新业务利润增速CAGR53%。 表1：腾讯新老业务收入与利润拆分（亿元） 网络游戏：收入同比-0.5%，预计二季度开始恢复 2024Q1，公司网络游戏业务收入为481亿元，同比下滑0.5%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1061亿元，同比增长9%，环比增长23%。 图5：腾讯网络游戏收入及增速（亿元、%） 图6：腾讯递延收入及增速（亿元、%） 1）本土市场游戏收入同比下降2%至人民币345亿元，本土市场游戏总流水恢复同比增长，增幅达3%。两款本土市场旗舰游戏《王者荣耀》及《和平精英》受益于新的商业化节奏和游戏内容设计的提升，24年3月流水实现同比增长。中腰部游戏进展良好《金铲铲之战》、《穿越火线手游》及《暗区突围》等多款本土市场游戏的流水于本季创下历史新高。 2）国际市场游戏收入同比增长3%至人民币136亿元（按固定汇率计算同比稳定）国际市场游戏总流水同比增长34%，主要由于Supercell的游戏（尤其是《荒野乱斗》）人气回升以及《PUBGMOBILE》的用户和流水增长。根据公司财报，Supercell的游戏实现用户量与流水的增长，《荒野乱斗》在国际市场上的日活跃账户数超过去年同期的两倍，流水超过去年同期的四倍。 展望未来，预计随着策略调整叠加新游戏上线，公司游戏收入24Q2开始恢复：公司重点游戏《DNF》手游预计5月21日上线。除此以外，新游戏中推荐重点关注《塔瑞斯世界》《极品飞车》《海贼王》以及《三角洲行动》等。 图7：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%） 图8：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%） 网络广告：视频号流量和收入高速增长 2024Q1，公司网络广告收入为265亿元，同比增长26%。增长提速，主要得益于对视频号广告的强劲需求以及广告技术平台的升级。分行业来看，游戏、互联网服务和消费品行业的广告收入显著增长。视频号流量和收入高速增长。根据业绩会议，视频号24Q1总时长增长80%，总时长是朋友圈的两倍多。我们于4月2日发布《腾讯控股（0700.HK）深度报告：视频号进入商业化关键期，拉动高质量增长》中测算，中期腾讯视频号广告收入预计将达到924亿人民币，基于中期DAU达到7亿、日均时长100分钟、总时长700亿分钟/日、广告加载率8%（23年快手广告加载率为9%，抖音广告加载率为15%）等假设。 金融科技和企业服务：收入同比+7% 2024Q1，金融科技及企业服务业务收入同比增长7%至523亿元。个位数同比增长，主要由于线下消费支出增长放缓及提现收入减少。但与此同时，理财服务收入增长强劲。企业服务业务收入实现十几个点的同比增长率，主要系视频号商家技术服务费增长。 图9：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%） 图10：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%） 投资建议：高质量业务拉动利润增长，维持“买入”评级 收入端来看，我们预计公司游戏业务今年呈现逐季度好转的趋势，广告业务视频号当前进展顺利，金融科技与企业服务基数效应下今年增速放缓。利润端来看，公司的高质量业务持续发展为利润的持续提升提供潜力。考虑到公司毛利侧提升出色，视频号进展顺利，我们上调盈利预测，预计24-26年公司调整后净利润为2002/2256/2509亿元，上调幅度为8%/7%/8%，继续维持“买入”评级。 我们认为后续腾讯股价的驱动因素将包含： 1）大额回购托底股价，年内有望进一步扩大当前1000亿港元的回购规模。自3月20日年报业绩会公告1000亿港元回购计划以来至一季报静默期，腾讯在二级市场日均回购金额为10亿港元。 2）游戏大盘2024年预计将企稳回升，重拾基本盘信心。回顾2023年腾讯的经营情况，当年公司游戏业务逐季度降速，导致腾讯股价从24XPE跌到当年15XPE，在网易《蛋仔排队》和《逆水寒》的优秀表现背景下，市场对腾讯是否能长期守住游戏大盘的份额和增长较为担忧。我们预计腾讯游戏将于24Q2逐步恢复增长，全年游戏业务将呈现缓慢增速回升的经营趋势。 3）高质量业务增长拉动毛利率上升，经营质量提升带动业务结构变化有望提升估值。 未来三年腾讯财务端表现将呈现经调整净利润增速大于毛利增速大于收入增速。 细拆公司收入结构，当前利润率高、占比低、但增速快的明星业务包括微信视频号及搜一搜广告收入、小游戏平台服务费、理财服务收入及视频号商家技术服务费，我们测算预计到25年这些新业务在腾讯收入占比13%，但是利润占比可达29%。从利润增速来看，23-25年老业务利润增速CAGR11%，新业务利润增速CAGR53%。 4）高质量业务中视频号广告和电商发展可能超过我们预测的增速，但需进一步观察积极信号。我们于4月2日发布《腾讯控股（0700.HK）深度报告：视频号进入商业化关键期，拉动高质量增长》，报告中分析：a）视频号当前处于类似抖快的20年阶段，基建架构基本搭建完善，进入精细化运营阶段，平台开始专项运营和扶持；b）当前内容丰富程度快速完善，驱动自然流量仍在增长趋势中；c）微信团队和广告团队进一步合作，内部业务重要性有所提升。 5）AI对腾讯广告业务的赋能，可能持续拉动广告业务毛利率提升和快速增长。在5月14日业绩会上，管理层提及AI将对广告业务产生积极影响，主要体现在广告投放定位更精准、帮助广告主管理广告活动、和通过混元大模型赋能广告主创建内容。管理层认为AI广告最大的受益者将是拥有大量货币化时间的平台，因为人工智能的部署能够使点击率提升，这种转变在点击率较低的广告库存中最为明显，例如社交媒体广告库存。参考Meta，旗下基于AI大模型技术的广告平台Advantage+2023年收入增长超过100%，Advantage+主要根据用户偏好生成个性化广告，优化文案与展示位置、细分定位、扩展类似受众，每次点击的平均成本降低了28%。 表2：腾讯盈利预测（亿元） 风险提示 政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）